东莞证券-近期债市异动点评：三方面因素扰动，债券收益率缺乏快速上行基础-221118

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（以下内容从东莞证券《近期债市异动点评：三方面因素扰动，债券收益率缺乏快速上行基础》研报附件原文摘录）
　　事件： 　　11月16日10年期国债收益率上行至2.83%，11月10日以来累计上行超13bps，并于11月14号超过MLF利率。而11月16日1年期AAA+级同业存单收益率上行至2.55%，11月10日以来累计上行超36bps，距离MLF仅20bps。由于债券收益率与债券市场价格呈反向变动关系，近期利率大幅上行引起债市的大幅下跌，市场对资金大幅赎回，形成螺旋式下跌产生担忧。 　　点评： 　　1、现状：短期风险偏好回升，债市大幅调整，产品破净占比提高，赎回压力加大 　　随着防疫及地产政策的边际调整，市场对经济复苏预期大幅升温，市场风险偏好亦快速上行。截止至2022年11月17日，上证指数、深证成指和创业板指月K线分别上涨7.67%、7.93%和5.33%。资金面边际收敛叠加短期风险偏好回升，债市大幅调整。11月16日10年期国债收益率上行至2.83%，11月10日以来累计上行超13bps，并于11月14号大幅超过MLF利率，回升至2022年7月的水平。而11月16日1年期AAA+级同业存单收益率上行至2.55%，11月10日以来累计上行超36bps，距离MLF仅20bps，回到2022年3月的水平。由于债券收益率与债券市场价格呈反向变动关系，近期利率大幅上行引起债市的大幅调整。 　　由于近期债券市场大幅调整，导致部分产品净值出现不同程度的回撤。根据Wind数据统计，我们筛选出最新披露日期为2022年11月16日且已公布了近一周收益率的1228只理财产品可知，最近一周有966只理财产品录得负收益，约占所有理财产品的78.73%。截止11月16日，最新披露日期为2022年11月16日的1373理财产品的破净率高达10.34%。2022年是银行理财全面净值化的元年，截止至2022年11月17日，净值化比例达到90.88%。按照资管新规的要求，银行理财产品不再明确预期收益率，不再承诺保本保收益，向净值化转型，刚性兑付产品不再。由于理财客户主要为居民，同时投资者的金融知识相对有限，风险厌恶程度较高。若短期内金融市场出现大幅波动，产品净值出现下跌，不排除会出现投资者大幅赎回的情况，从而形成“利率快速上行——债券价格快速下跌——产品净值下跌——投资者或金融机构大幅赎回——债券抛售压力加大—产品净值进一步下跌”的螺旋式下跌。 　　除理财产品外，债券基金表现亦比较萎靡。截止至11月16日，万得短期纯债型基金指数和万得中长期纯债型基金指数的年初至今涨幅分别为2.02%和2.12%。而截止至11月11日，万得短期纯债型基金指数和万得中长期纯债型基金指数的年初至今涨幅则分别为2.29%和2.55%，两者回落幅度明显。债券市场的剧烈波动使得债券基金回撤承压。 　　2、原因：流动性预期趋紧、防疫政策优化调整和地产再出利好政策，造成债市回调。 　　近期债市调整的主要原因或有以下三点：一是流动性趋紧预期升温；二是防疫政策优化调整；三是央行、银保监会发布了16条房地产政策边际放松举措。 　　具体来看，首先，11月份以来，海外延续加息，国内流动性边际收敛，流动性缩量明显，存单利率、回购利率上升幅度较大，表明近期短债市场出现了明显的流动性收缩，银行间市场隔夜回购利率日内有所上行，随着多笔正回购大单的突然出现，流动性有所收紧，但央行未对趋紧的资金面进行干预，对债券市场形成一定的利空冲击。另外，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。近期出台的进一步优化疫情防控的二十条措施的影响仍在持续，尽管当前疫情扰动下经济呈弱修复态势，但疫情防控的调整带来的复苏交易，刺激基本面预期的加速修复，利率预期有明显的上行。最后，房地产积极政策密集出台，债券短期供给端强于需求，支撑债市的基本面因素动摇，市场恐慌情绪集中释放。 　　总体来看，近期债市的大幅度调整是由于流动性预期趋紧、防疫政策优化调整和地产再出利好政策的三重因素所主导的结果。三季度央行货币政策执行报告表示“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币”，删除了二季度“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，央行加码宽松政策预期减弱，边际宽松程度或有所收敛。疫情防控的调整带来的复苏交易，刺激基本面预期的加速修复，利率预期有明显的上行。央行所采取的地产利好政策对于贷款利率会形成较强的压制、但债券利率却由于银行间市场流动性在短期内流向存贷款市场而出现较大的抬升，并且会持续较长的时间。 　　3、展望：经济恢复基础仍不牢固，流动性仍需保持合理充裕，收益率并无快速上行基础。 　　我们认为2022年债券收益率主要围绕着资金面、疫情及防疫政策、地产行业这三方面产生变化。15号MLF缩量平价续作，市场对流动性有所紧张，防疫及地产政策的边际调整，市场对经济复苏预期大幅升温。三方面因素发生变化造成债券收益率大幅震荡上行，不过我们认为当前经济恢复基础仍不夯实，流动性仍需保持合理充裕，此次债市调整更多是由情绪驱动，债券收益率并无快速上行基础。 　　流动性方面，三重压力仍在，经济恢复基础仍不牢固，流动性仍需保持合理充裕。10月PMI降至荣枯线下，工业增加值增速有所回落，消费增速转为负增长，制造业投资增速放缓，房地产下行趋势不变均指向当前我国经济恢复基础仍不牢固，三重压力犹在。同时三季度货币政策执行报告指出，将加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。我们认为后续流动性仍需保持合理充裕来呵护经济的平稳恢复。 　　防疫政策方面，11月11号国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施，旨在在坚持“动态清零”总方针不动摇的基础上重新提出“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，防疫防控有望继续优化以减少对经济社会发展的影响。不过在近期新增确诊病例仍相对较多背景下，如何兼顾疫情防控和经济，更加考验地方执行力。 　　地产政策方面，在“房住不炒”的主基调下，近期推出“第二支箭”和金融稳地产“十六条”来促进房地产市场促进平稳健康发展。“第二支箭”指向支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，金融稳地产“十六条”强调保项目和保主体、放松贷款集中度限制、从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以支持。但事实上，2022年促销售与保交楼等相关政策不断出台，如阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，下调首套个人住房公积金贷款利率等政策，以提振地产行业，但地产行业景气度下行趋势不变。2022年1-10月房屋开工、竣工和销售面积同比增速皆录得负增长，未有企稳迹象。因此后续“第二支箭”和金融稳地产“十六条”政策落地后，地产企业融资和居民房地产相关贷款的改善幅度尚不明朗，仍有待数据支持。 　　我们认为近期资金面、疫情及防疫政策、地产行业这三方面产生变化，市场对经济复苏预期大幅升温，市场开始进行复苏预期的交易。此外，在权益市场近期表现强劲的背景下，市场对债券市场的看空情绪集中释放，造成债券市场的大幅回调。不过在当前经济恢复尚不牢固，后续流动性仍需保持合理充裕来呵护经济的平稳恢复。而疫情防控政策的优化调整、房地产政策的边际调整对经济的促进恢复效果仍需进一步评估，收益率并无快速上行基础，随着冲击缓和以及债券收益率的稳定，理财和债券基金赎回压力整体可控。 　　风险提示 　　货币政策效果不佳，造成流动性枯竭；经济恢复加速，利率快速上行造成债市大幅下跌。