平安证券-固收周报：央行逆回购重回100亿，债市面临调整风险-210704

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经济基本面国内PMI温和回落，美国PMI不及预期但非农表现较好。

6月制造业PMI为50.9%，较上月下滑0.1个百分点，与2015-2019年季节性表现一致，符合淡季特征。

从结构上来看，生产指数下滑超出季节性水平，与6月高炉开工的持续走弱相互印证，其原因与近期加强的环保限产、生产安全检查趋严有关。

衡量经济增长动能的“新订单-产成品库存”指数较上月下滑0.4个百分点，基本面数据对债市依然偏友好。

美国方面，ISM制造业PMI大幅回落，明确了3月就是高点，制造业进入修复放缓阶段；新增非农就业人数为85万人，好于预期的70万人，主要贡献来自于服务业。

由于非农本身月度波动就较大，且本月失业率上行，我们预期联储在7月议息会议维持按兵不动。

资金面跨季后央行投放重回百亿，体现紧平衡操作思路。

下周政府债券发行量上升，逆回购到期1100亿元，资金利率或将逐步抬升，7月资金面或前松后紧。

本周，为稳定资金面预期，央行延续300亿投放至月末，但月初首日逆回购重回100亿元，显示出央行精准投放，紧平衡的操作思路。

下周政府债券净融资规模将重新转正，逆回购到期1100亿元，资金面较本周或略有收紧。

当前市场或对7月资金面前松后紧有所预期：1)月末，3MShibor利率并未跟随短端资金利率回落，结束了3月以来回落的走势；2）利率互换:FR007(1年)，虽月末小幅回落，但难再次回到5月低点。

利率策略基本面、消息面缺少方向性，收益率再度回落至安全边际下沿后，利率走势略显迷茫。

资金面、经济悲观预期两个利好因素或将减弱，建议投资者等待回调后机会。

经济数据进入真空期，消息面也略显平静，债市缺少方向，即便月初资金面宽松，现券收益率仍窄幅震荡，国债期货也未进一步拉升。

市场情绪谨慎的原因是：1）收益率回落至震荡区间下沿；2）对后市资金面预期分歧较大。

向后看，支撑3月以来收益率回落的逻辑正在松动：一是，社融增速触底、央行投放适度，资金供需将重回紧平衡；二是，二季度实际GDP两年复合增速保守估计为5.5%，较一季度上行0.5个百分点，在下半年经济整体平稳的背景下，二季度数据的发布或将修正此前市场对经济的悲观预期。

当前收益率面临回调风险，建议投资者等待10年国债、国开债回归3.3%、3.8%附近后，结合当时市场环境再参与博弈。

信用事件及政策：“三道红线”试点房企商票被纳入监控范围，央行要求每月上报数据。

由于商票不在房企有息负债范围内，此前房企可以通过商票加大对上游资金占用，转移其自身有息负债压力、美化监管指标的同时，房企资金链相关风险被转移至上游厂商，此前恒大、实地、中梁等多个开发商也因商票兑付问题而引发市场关注。

从数据上看，前50上市房企的应付账款和应付票据占比中位数从2019年的7.3%上升至2020年的8.5%，部分房企这一占比甚至超过20%，意味着这一类企业一旦违约可能波及地产全产业链。

目前央行将商票数据纳入监控范围并每月上报数据，意味着监管层已经关注到了这一漏洞，房企的绕路监管、粉饰报表的行为未来必将受到更严格的监管，房企负债“真压降”的压力将进一步加大。

财政部印发地方政府专项债券项目资金绩效管理办法。

《管理办法》发布的背景是此前专项债的资金使用效益此前暴露出一定问题，如项目收益无法覆盖本息、投向未严格按用途使用等，而《管理办法》完善专项债项目资金绩效生命周期管理机制和激励约束机制，长期来看有助于改善专项债项目的资金使用效益，但短期可能增加专项债发行的门槛，对城投债整体影响偏空，尾部城投可能的资金腾挪空间可能进一步受限。

信用债建议：可以适当关注当前AA中短票的期限价值，对于资质较优主体可以适当拉长期限，获取骑乘收益。

本周信用债收益率整体大幅下行，下行幅度大于利率债，信用利差整体也多数收窄。

其中高等级信用债收益率下降更多，目前分位数多低于20%，高等级的期限利差也多数收窄。

当前弱国企和弱城投的不确定性都不小，主流机构风控调整难度较大，因此信用下沉性价比也相对不高；高等级信用债收益率历史分位数较低，与贷款和股票相比相对价值也不高，尚未到大规模配置时机，可以等待3季度利率冲高后跟随利率债节奏再布局配置；当前AA及以上的城投债3-1Y期限利差在30%分位数以内，而AA+及以上的中短票3-1Y历史分位数在20%附近，而AA中短票的3-1Y期限利差仍在历史70%分位数以上，可以挖掘中短票AA中资质较优的主体，适当拉长期限获取骑乘收益。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。