湘财证券-季度宏观报告：我国前七月出口逆势上扬的成因与隐忧-220914

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　　核心要点：
　　前七月我国出口逆势上扬
　　从上半年三驾马车表现来看，进出口表现最佳、投资其次、消费最弱。1-6月，进出口金额累计同比为10.3%、固定资产投资累计同比为6.1%、社会消费品零售总额累计同比为-0.7%。结合三者走势也可以发现，今年以来在增量政策的刺激下，投资上行对冲了消费下行，而进出口虽然自去年高点回落，但表现仍旧最为强劲，且其下滑趋势也在今年二季度企稳。根据先前市场预期，今年我国出口大概率会降速，但出口不但没有表现出颓势，反而“逆势上扬”。比较近五年的出口数据发现，今年每个月的出口当月值都是五年中表现最好的，甚至要大幅优于去年同期水平。
　　多维度透视我国出口项
　　第一，从贸易大类来看，整体呈现出货物贸易顺差逐年扩大，服务贸易逆差逐年收缩的特征，且服务出口的比重也在逐年上升。第二，从具体出口商品看，稀土、汽车、集成电路、箱包等增速较快，今年上半年累计同比均达40%以上。反观手机、化肥、家用电器等商品录得负增长。第三，从贸易对象看，美国、欧盟、东盟是中国最大的出口流向地。从动态趋势看，我国对欧盟的出口增速依然保持在较高水平；对东盟的出口从今年二季度开始明显提速，对美国的出口缓慢下降。
　　出口超预期的成因推测
　　第一，国内供给的修复，即伴随防疫政策的放松，企业产能陆续恢复，尤其以上海为核心的长三角产业链供应链持续改善。第二，外需韧性仍存。以美国为例，今年以来季调后的个人消费支出创出了新高，上半年末已超13.9万亿美元，较去年同期多增0.2万亿美元，较疫情前19年同期多增0.8万亿美元。同时，由于我国疫情期间的积压性需求在防疫措施放松后得到释放，这也短期强化了出口反弹的力度。第三，我国对东盟国家的出口放量，原先欧美直接进口中国的需求缺口可能部分通过东盟国家的转出口得到满足也是支撑出口超预期的因素之一。
　　出口的隐忧
　　在经历前七个月进出口贸易高景气的背景下，8月我国进出口数据急转直下，8月单月出口环比掉落超10个百分点，同比下降17个百分点。出口流向上，美、欧、东盟同比增速均有所下降，其中无论从降幅和绝对水平看，对美出口衰退明显，表明中美贸易的环境可能正在加速恶化。主要出口商品中，上游原材料和农产品的出口表现要相对好于耐用品，其中科技产品的出口下降明显，这一方面可能是外需下降所致，但另一方面也可能反映了欧美对华的“技术封锁”正在逐步显现在微观数据上。我们认为外需减弱叠加大宗商品价格下降可能是8月出口下降的主要因素，而去年同期的高基数和逆全球化引发的全球产业链调整可能起到了次要作用。但好的一面是，社融在8月的表现已经显现出企稳态势，意味着实体经济融资需求开始复苏，同时我国通胀控制的较好，猪油共振带来的物价上涨压力并未市场预期来的强烈，而政府对稳经济的决心和信心在一轮轮的会议和政策文件中已经一览无遗，相信未来更多的增量政策可以加速内循环的运转。
　　风险提示
　　中美贸易摩擦加剧；疫情反复超预期；全球经济衰退超预期。