平安证券-2021年7月利率债市场月报：3月以来市场做多的逻辑正在发生变化-210706

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平安观点：6月交易围绕资金面展开，收益率震荡区间收窄。

6月资金面波动加大，资金利率中枢进一步上行。

资金面趋紧或与财政支出不及预期、央行“结构型”流动性投放有关。

后续来看，在财政纪律严明，基建托底经济必要性不大的背景下，市场不宜放大财政支出对流动性的补充作用。

此外，若央行公开市场净投放方向与资产负债表中的“对其他存款类机构债权”新增规模背离，则需要关注超储率“失真”的可能，不宜简单线性外推超储率回升对下月资金面的利好。

3月以来做多逻辑正发生变化，警惕收益率调整。

资金面和对经济偏悲观的预期是3月以来收益率回落的根本原因，目前这两点做多逻辑正在松动：1）资金供需格局重回“紧平衡”，资金利率或将仍温和抬升。

首先，社融增速触底，下半年或将企稳，资金需求上升；其次，稳杠杆、控通胀目标使央行供给稍显克制。

7月资金面仍将面临政府存款“吸水”、公开市场操作大量到期的考验，我们认为下半年资金利率中枢、波动性都会高于上半年，但上行的幅度和斜率较温和。

2）对经济偏悲观的预期有望被修复。

当前债市对经济走弱的预期打得较满，但向后看，无论是两年复合增速口径还是剔除基数影响口径，下半年尤其是三季度，经济走势依然平稳。

除了地产、出口是经济主要韧性来源外，还有其他三点积极因素：1）涨价对制造业的影响消退；2）消费较疫情前仍有较大修复空间；3）必要时基建托底的政策空间充足。

但与二季度不同的是，随着二季度GDP向好，市场对经济的悲观预期或将得到修正，叠加资金面收紧，市场情绪或将转向谨慎。

债市面临调整风险，全年震荡市格局不变。

当前债市面临调整风险，预计期限利差先收窄再走阔。

幅度上，维持全年震荡市的判断不变，但7月震荡中枢有上行可能。

预计1年国债、国开债调整至3月初水平：2.65%、2.8%。

10年国债在3.1%-3.3%，10年国开债3.6%-3.8%。

策略上，建议缩短久期，降低杠杆，构建现货、期货久期中性组合，对冲利率波动风险。

风险提示：1）国内经济增长明显走弱；2）国内政策发生重大转向；3）资金面持续宽松。