东亚前海证券-基金深度：从中微观角度看美国养老FOF市场-220814

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　　核心观点
　　美国养老金入市带动了FOF及投顾市场发展。养老金通过默认投资制度进入共同基金中的目标日期基金，从而带动FOF规模提升。养老金对目标日期基金的净流入占养老金对FOF净流入、对共同基金的净流入的69.7%、31.8%，占比较高。养老金的入市增加了金融资产投资需求，同时也扩大了金融投资的受众面，增加了非专业人群对投顾服务的需求。除了养老金投资，IRA计划选择、不同支柱间的转移、以及退休后现金流管理等专业化需求也增加了投资者对投顾的依赖。
　　机构策略：丰富的产品体系及投顾服务是机构主要的竞争策略。我们通过对先锋、富达和普信三家成功的养老金管理机构的研究，发现了诸多共性及不同。三者的共性在于：均拥有丰富的养老基金产品，能够满足多样化的投资者需求；依据管理资产规模为养老账户持有人提供多层级的投顾服务。差异在于各个公司根据自身的禀赋差异打造自身特色：先锋凭借自身在被动投资领域的产品设计及管理经验，主打低费率的被动型养老基金；富达拥有强大的主动管理能力，通过明星基金经理打造主动型明星养老基金产品；普信定位于精品型基金管理公司，除了提供相关养老产品外，还为客户提供一站式的养老服务。
　　产品管理：以目标FOF基金为例，各家机构会采取差异化的母基金、子基金的管理方式。目标日期基金产品设计主要包括：底层资产及下滑曲线。底层资产设计主要指：底层资产的选择和特定底层资产的比例确定。据此可划分出三类管理方式：1）投资于指数基金，且各个基金配置比例随着时间变动等比例调整的“被动基金+被动管理”先锋模式；2）投资于主动基金，仅对部分基金比例的调整进行主动干预的“主动基金+半主动管理”的普信模式；3）投资于主动基金，对所有资产的配置均进行主动管理的“主动基金+主动管理”的富达模式。
　　配置子基金品类：底层的子基金配置注重“大盘”及“通胀抵御”。先锋、富达、普信三家的目标日期基金，底层的权益类子基金均以大盘基金配置为主。普信的部分产品会增加中小盘指数的配置，但占比较低。此外，在临近目标日期或已过目标日期的目标日期基金产品，各家机构均会配置通胀保护债券以降低通胀影响。
　　配置子基金比例：在权益配置比例下滑阶段，普信增加指数基金配置比例，富达更青睐海外投资。我们进一步分析以主动管理为主的普信和富达的目标日期基金子基金配置比例随时间变化的幅度。我们发现：普信在权益配置比例下降的时候，指数型权益的比例下降幅度远小于主动型权益下降幅度。而富达在此阶段，海外权益子基金的下滑比例远低于投资于美国国内的权益子基金。
　　我国养老FOF仍处于萌芽期，头部公募充分受益于个人养老金入市。截止至2022年7月30日，我国FOF基金规模2270万元，占非货基公募基金规模比例仅为1.40%。随着个人养老金顶层设计出台，养老FOF目标基金有望迎来大发展。头部公募基金有望采取“内部FOF管理人+内部基金+主动管理”模式以降低基金费用，获得低费率优势。此外，头部公募还拥有丰富的产品矩阵，更庞大的投研队伍，更高的品牌影响力。头部公募能够形成“费用+品牌”的双重优势，有望充分受益于个人养老金入市。
　　风险提示
　　美国经验的借鉴存在适用性问题、个人养老金政策推进速度低于预期。