平安证券-债券动态跟踪报告：是时候把仓位挪到产业债了-220808

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　　摘要：
　　 2021年以后，城投债的长期逻辑正在发生变化：
　　1）近十年，城投债系统性地跑赢产业债。在从周期上看，只要避开城投严监管的2011年和2017年，无论债市牛熊，城投债的年度回报率均高于产业债。从日历效应上看，城投债相对于产业债在一年中12个月的单月胜率均在50%以上，在5月、6月和10月的胜率高达75%以上。
　　2）城投债不是一直这么强势，重要转折点发生在2014年。2014-2016年，经济增速明显放缓，地产库存压力增大、上游周期性行业产能严重过剩，股市大幅调整，民营企业打破刚兑。在多重挑战下金融体系政策放松，支持影子银行和同业业务扩张。信用体系扩容带来庞大的增量资金，其他领域各有问题，城投是信用债市场上唯一的安全乐土。增量资金涌入进一步坚定了市场的“信仰”，催生了城投债近十年的黄金发展期。
　　3）但2021年以来，城投的长期逻辑再次发生变化。一级市场上，今年以来城投债净融资同比降幅已经超过2018年同期，而产业债逆势扩张，二者融资环境逆转。二级市场上，2021年以来城投债分化加剧，低等级城投即便在牛市中表现也大不如前。
　　产业债值得买吗？值得。
　　1）当前政策支持实体融资的基调没有改变，意味着总量资金供给充足。7月的政治局会议再次强调货币政策要加大对企业的信贷支持，BCI企业融资环境指数继续改善，企业融资成本进一步下行。
　　2）从结构上看，城投与地产难以加杠杆，产业债受益。从债务余额的增速看，上半年城投和地产在相对“去杠杆”，中游制造业在“加杠杆”。
　　3）企业盈利见底，产业主体信用在出清后更加稳健。企业利润同比触底回正，意味着产业主体的经营性现金流正在改善。此外，经历过多轮违约出清，留存的产业发行人信用资质更好。
　　4）从估值看，产业债比城投债更便宜。核心是参照2014年以前的利差，而非以最近几年为锚。目前买入相似级别的产业债，等同于拿到比城投债略高一点的票息和一个免费期权，期权为未来城投出现灰犀牛风险提供保障。
　　产业债该买什么？
　　广义的周期性行业推荐低等级国企地产债；非周期性行业看好汽车；产业链角度推荐中游制造业板块；企业性质方面，看好民企债。
　　风险提示：1）城投融资缩量；2）疫情演变超预期导致产业估值波动风险；3）下游服务业复苏不及预期风险。