国元证券-信用债资产荒 2.0：交易可能会再度变得拥挤-220804

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　　报告要点：
　　7月以来信用利差的重新收窄，应该主要是受到了贝塔层面的影响，其原因更像是经济预期重新转弱带来了一轮risk-off，资金情绪的下降推降了利率利差水平，也抬升了一级市场的认购倍数。
　　而就资产荒的直观成因来讲，既为可用资金与可投资产之间供需错配，并在公式呈现上表现为可投资产/可用资金的比值过小，但从宏观层面来讲则是货币向信用派生传导不畅的结果，信用的一级市场无法消化如此巨大的资金量。
　　形成货币-信用传导不畅的原因可以被归纳为两方面原因：
　　1）监管约束导致个别部门融资渠道堵塞，或实体层面的扩张信心受限；2）金融机构风险偏好下，弱资质主体融资可得性下降，风控政策在限制资金做过多的信用下潜。
　　而就本轮的资产荒来讲：
　　1）违约引起的风险偏好上升受限是一个长变量。在经历了过去几年违约事件的频繁发生后，目前信用债违约已经是常态化现象，在信用债边际上的风险收益比极不划算的状态下，低评级信用债总体还是处于被挤兑的状态；
　　2)但周期性的问题也不容忽视，即使在信用扩张的背景之下，当前实体部门似乎也在主动去杠杆，这一方面映射在地产拿地行为，另一方面也映射在居民部门信贷增速负增长和储蓄意愿上升的组合结构上；
　　3）监管约束问题则主要表现在城投债发行上，但今年来财政部2次发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》揭示着目前严控新增隐性债务仍是监管底线，这意味着城投债至少到了扩张的极限位置。
　　当然，需要辩清的是：即使发生资产荒，资金拥挤的交易通道会不会落在信用债上：
　　1）资管新规落地之后，资金再像15-16年那般在利率债上加杠杆已不现实，资金只能寻找票息更厚的资产；
　　2）如果资金的发动机在金融层面，则大量的非标准化合约容易把钱打到中高风险资产上，但如今肉眼可见的是，大量信用是通过标准化合约投放出来的，这部分钱往往风险偏好有限，也就是说，固定收益资产对于这些资金要更加合适一些；
　　3）照此来看，信用债应该是个优质的投资标的。
　　信用债资产荒将在下半年度演绎成2.0的版本，信用债估值在下半年应偏有利：
　　1）如何修复下行的地产周期将是化解本轮资产荒的关键所在；
　　2）但是从目前断供舆情发酵和地产政策的推行力度来看，该问题短期内或许难见快速扭转，也就是说，这一轮资产荒在下半年度应该仍将延续。
　　风险提示：货币政策超预期、地产政策超预期、城投融资监管政策超预期、违约风险超预期。