平安证券-债券深度报告：公募REITs行业百科系列一，高速公路REITs全透视-220727

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　　核心摘要：
　　前言：我们新推出的公募REITs行业百科系列将主要聚焦于各个不同的公募REITs行业板块，完善不同行业的分析框架。本篇是公募REITs行业百科系列第一篇，从目前数量最多、发行规模最大的高速公路公募REITs开始。
　　高速公路是国家重点支持的REITs试点行业之一，市场空间或在0.8-1.2万亿。我国高速公路行业大致经历“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段，2012以来增速相对平稳，2012-2020年高速公路的里程复合增速约为6.7%。估算得高速公路REITs市场空间或在0.8-1.2万亿。
　　高速公路REITs具有四个特征：规模大、现金分派率高、公众投资者占比低、二级市场涨幅小/波动率低。1）在当前各REITs板块中，总规模和平均单只发行规模最大。2）现金分派率和资产评估折现率较高，符合收益权类REITs的特征。3）投资者结构中，战略投资者占比相对更高，公众投资者占比较小。4）上市以来，二级市场价格相对稳定，在现有REITs板块中高速公路REITs二级市场的价格涨幅最小、波动率和最大回撤也较低。
　　高速REITs的分析主要从项目质量、其他影响因素和估值分析三个维度：1）项目质量受路产生命周期、区位条件和路网稳定性影响,核心指标是车流量和车流结构。五单高速公路REITs均具有一定的区位优势，如平安广州广河高速REIT途经广深港澳科技创新走廊核心区域，浙商沪杭甬REIT区域旅游资源丰富，华夏中国交建高速REIT路网稳定性较强等。2）市场机制因素，即对于当前项目现金流没有明显影响，但会影响公募REITs二级市场价格的因素，包括流动性、市场情绪、监管引导、发行规模等。3）估值分析包括资产估值和公募REITs估值。对于资产估值，需要关注存续期内车流量和通行费收入的预测值以及选取的资产评估折现率，五单高速公路REITs对车流量全周期预测的复合增速在3.2%-6.5%之间，对折现率的选取基本在8%-14%之间，华夏越秀高速REIT的资产评估折现率相对较高（9.72%-14.16%）。对于REITs估值，需要关注IRR和NAV折溢价率，当前五单高速公路REITs的IRR分布在3.33%-6.75%之间，已披露2021年报数据的浙商沪杭甬和平安广河当前的NAV折溢价分别为1.76%和-1.43%，估值的分化主要系规模和疫情扰动的影响。和其他资产的比价来看，高速公路REITs和同行业上市公司相比，主要优势在于IRR整体略高且稳定性强，和债券相比的主要优势在于收益率明显更高。从REITs的几大板块整体来看，高速公路REITs的估值相对便宜，以票息为目标的投资者可以关注其投资价值。
　　风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）基金价格波动风险；3）路网结构发生超预期变化风险。