安捷证券-拼多多-PDD.US-3Q21A提升用户心智成为首要挑战，百亿农研打造差异化竞争力-211201

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盈利能力持续超预期。

3Q21A拼多多实现营收215.1亿元人民币(同比+55.6%，环比-6.7%)，低于安捷预期15.6%，低于市场预期18.8%，其中，线上营销服务收入179.5亿元人民币，同比增长+43.7%；交易服务收入同比增长+161.0%至30.1亿元人民币，4Q20A新增的1P商品销售收入科目于3Q21A录得8,211万元人民币，环比-95.8%。

公司Non-GAAP归母净利润为31.5亿元人民币，大幅高于我们预期(-15.5亿元人民币)和市场预期(-3.6亿元人民币)，连续两季度取得净利润。

扩用户规模阶段性达成，提升用户心智成为新挑战。

截至2Q21A末拼多多平台年活跃买家数(AAC)达8.67亿人，单季度增加1,740万人，自4Q20A起保持国内用户体量最大的电商平台。

3Q21A平台用户活跃度稳定，公司MAU/AAC的比例稳定在85.5%。

在营销及研发投入策略上，过去两年公司通过百亿补贴基本完成用户规模拓张阶段，运营重心转向提升用户心智，通过强化履约能力和拓展商品品类，完善用户体验，提升用户信任度，使用户在拼多多平台消费品类及频次提升。

在平台商家生态方面，反垄断相关政策推动更多品牌入驻，而考虑到与商家建立合作信任及磨合需要时间，公司在过去几个季度的营销投入体现了充分的纪律性。

3Q21A公司Non-GAAP销售费率44.9%，同比降27.1个百分点，根据我们对新用户获取成本为老用户维持成本5倍的假设，公司3Q21A新用户获取成本约53.6元人民币(2Q21A/3Q20A:54.4元人民币/54.5元人民币)，获客成本处于合理水平。

我们认为平台生态丰富度提升与用户粘性提升将形成正反馈，需要公司在中长期持续对营销、研发及履约能力的投入。

战略投入“百亿农研专项计划”，打造农业品类竞争力。

公司于8月提出将自2Q21A起未来几个季度利润投入农业数字化的研发，董事会已于9月底批准“百亿农研专项计划”，目前正处于立项前研究阶段。

管理层表示，作为第一家农产品线上销售平台，拼多多将致力于以技术推进农业数字化，提升供应链效率及农业效率，并希望保持农产品0佣金计划。

在10月的丰收节活动中，平台农产品订单量同比增长279%。

“百亿农研”将是公司长期重点投入的战略方向，我们认为有助于公司打造农产品相关的供应链能力及数字化运营能力，形成特色品类的竞争优势。

维持“长线买入”评级，调整目标价至80.0美金。

以流量为基数，公司已成为国内最大的电商平台，我们认为公司在政策推动下将不断丰富平台生态，在农产品等重点品类亦将不断巩固用户心智。

我们调整公司FY21E-FY23E营收分别至969.3亿元人民币/1,286.5亿元人民币/1,619.7亿元人民币，对应FY21E-FY23E将分别实现+60.6%/+32.7%/+25.9%的同比增长，调整公司FY21E-FY23ENon-GAAP归母净利润分别至86.9亿元人民币/167.8亿元人民币/281.1亿元人民币。

我们调整公司目标价至80.0美金，对应5.2xFY22EP/S(剔除1P商品销售后收入)。