国信证券-传媒行业专题报告：网易云音乐，年轻化的音乐社区-210714

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关键结论与投资建议1.在线音乐行业上游版权供给呈去中心化趋势；上游音乐人数量长期仍有翻倍空间。

中游短视频有望加入音乐平台竞争。

下游用户增长逐渐放缓，但付费意识提升。

2.中国在线音乐市场呈现”腾讯音乐”和”网易云音乐”一超一强竞争格局，音乐平台本身已形成集合歌曲、视频、直播、K歌、社交等的泛音乐生态。

两大音乐平台功能较趋同，在音乐衍生品类APP均有布局。

3.网易云音乐社区属性强，网易云音乐Top30歌手榜中网易音乐人占比47%。

社区帮助用户发现兴趣、激发共鸣，使强用户粘性成为平台主要“壁垒”；音乐人帮助平台打造“差异化”。

4.网易云音乐社交娱乐驱动收入高速增长，付费用户数增速快；亏损主要来自高额内容费，目前净亏损率大幅收窄；费用率随着收入规模增长而下降。

公司未上市，对标腾讯音乐，其MAU估值为39.8美元，可以为网易云音乐的估值提供一定的参考。

核心假设与逻辑第一，独家版权逐渐放开，网易云音乐曲库有望持续丰富第二，网易云音乐社区氛围、垂直用户的优势明显第三，网易云音乐付费渗透率继续提升，直播业务继续驱动营收高增长与市场预期不同之处与国外相比，中国音乐版权市场集中度较低。

2018年，全球音乐曲目近90%来自三大唱片公司，而中国有超50%曲目的版权分散在独立音乐人、工作室及其他唱片公司。

目前，随着垂类音乐人崛起以及网红音乐的爆发，上游音乐供给端会进一步分散。

核心假设与逻辑主要风险第一，购买音乐成本继续提高，音乐价格变动与盈利不确定风险第二，短视频巨头发力，音乐赛道竞争格局恶化风险第三，国内付费环境与海外存在较大差别，在线音乐付费渗透率不及预期风险风险提示音乐版权价格变动的风险：随着独家版权的开放，公司购买音乐版权成本可能持续提升音乐赛道竞争格局恶化的风险：在线音乐行业的竞争不止于音乐App，近年来短视频赛道对音乐赛道的时长造成了一定的冲击。

若短视频巨头发力该领域，可能造成竞争格局的恶化盈利不确定的风险：公司尚未实现盈利，若版权成本持续上升，可能造成利润率降低的风险在线音乐付费渗透率提升不及预期的风险：国内的虚拟产品付费环境与海外存在着较大的差别，可能存在付费渗透率提升不及预期的风险。