平安证券-债券动态跟踪报告：我国公募REITs的估值思考-220708

《平安证券-债券动态跟踪报告：我国公募REITs的估值思考-220708（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《平安证券-债券动态跟踪报告：我国公募REITs的估值思考-220708（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　前言：公募REITs如何估值一直是投资者关心的话题，海外常见的估值法如P/FFO、NAV折溢价率在国内市场适用度并不高，结合我国公募REITs国情，投资者应如何建立更适用于我国公募REITs的估值体系？
　　海外有绝对估值和相对估值两套体系：绝对估值，即找到价格中枢，一般有成本法、市场法、收益法三种方法。其优点在于，忽视频繁的市场价格变化，为REITs估值找到一个绝对值锚，但是计算方法相对复杂、更新频率低，也忽略了市场供求等外部环境的影响。相对估值，即看当前的价格水平的偏离程度，最常见的相对估值指标为NAV折溢价率、P/FFO、cap rate，各方法各有优劣，但整体在计算方法和数据获取方面较为便捷。
　　海外常见的估值指标在国内适用程度并不高：（1）海外以P/FFO为主的估值体系的逻辑更偏股，我国公募REITs的底层资产均为基础设施，天然收益的稳定性更高、股性更弱，尤其不适用于收益权类的公募REITs。（2）REITs的投资者目前也多为偏固收类，往往更习惯用参考固收的估值习惯，以收益率为锚，NAV折溢价率这一指标不够直观，且可能长期处在较高的溢价水平。（3）cap rate法适合产权类REITs，但不适合收益权类REITs。
　　在我国底层项目的期限不同、产权和收益权类型不同的背景下，IRR已经是统筹这些差异的较好估值方法。IRR对于指导投资决策的含义也很清晰，横向比较上应选择同等收益波动率水平下的IRR更高的项目，纵向择时上应选择在IRR较高的阶段布局。如果要为IRR找一个参考锚，可以参考长期限企业债，投资者可以根据自身对于具体公募REITs收益波动性的预期，在长期限企业债收益率基础上进行风险溢价的加点。
　　需要关注的是，REITs公司公告的指标本身有一定可调节性：比如对未来现金流增长率的假设过于乐观或悲观，会影响IRR和未来两年的可供分配现金流预测；另外，可供分配现金流指标和产权类REITs公告的cap rate指标本身也有一定的操作空间。
　　整体来看，我们认为对国内投资者来说：（1）以IRR指标为主进行投资主决策，以NAV折溢价率为辅衡量资产相对便宜或贵，适合所有的公募REITs类型。（2）对于产权类REITs之间的横向比较，可以以测定更简便的cap rate为锚，以P/FFO为辅。
　　风险提示：1）项目运营情况变化风险；（2）价格受市场情绪波动风险；3）未来收益增幅预期与实际情况有误差