平安证券-信用投资方法论之四：从固收视角看公募债基的主动管理-220701

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前言：信用债是纯债基金配置的重点。

静态票息较高、违约率相对较低，券源相对丰富（存量接近25万亿，每年净增量约2万亿）是信用债的吸引力。

2008年至今，信用债综指每年都能获得绝对正收益。

作为投资者，既然信用债是必选项，我们想解决几个问题：1、如果委托给管理人，选择主动管理型基金还是被动指数型基金更好？2、如果被动指数型更好，为何长期以来无法扩容？3、如果主动管理型基金更好，如何识别出管理人的能力属性，以及判断不同风格的管理人在哪类市场中容易胜出？我们希望从固收研究员的视角剖析信用债基金，并学习高水准的管理人如何管理债基。

主动型VS被动型：1）主动管理型信用债基金是主流品种，21年末总规模约1.5万亿，占全部纯债基金的45%。

被动指数型债券产品占比仅有6%，其中大部分是追踪利率债，追踪信用债的被动指数型基金仅有18只，规模占全部债基的千分之三；2）从业绩表现看，主动管理型基金跑不赢信用债综指，主动型表现好于被动型基金；3）主动基金业绩胜出，本质是因为市场有效性偏弱，流动性限制价值发现功能。

为什么主动基金产品很难跑赢业绩基准？即便基金能够加杠杆，仍然很难跑赢信用债综指，主要在于：1）信用债基金久期低于信用债指数；2）信用债基金因为风险管理的制约，信用敞口暴露低于信用债指数。

主要限制包括内部评级、城投区域限制以及银行作为委托机构时，投向受制于授信名单；3）考虑到信用债流动性和券源方面的限制，实际上高票息信用品的供给非常稀缺。

不过考虑到“免税”效应，将资金委托给优秀管理人依然是合理选择。

基金普遍杠杆能力优异，在久期和信用下沉择时上顺势跟随。

久期的顺周期操作相对符合人性，不过在主流一致预期下获取超额收益也相对困难，是一定程度上牺牲赔率换取胜率的选择。

信用方面，2018年以后主流机构一致性防范风险是主要基调，因为收益与风险并不匹配。

信用债基金对杠杆的使用相对合理，不过基金对于杠杆的使用也会受到监管的限制，可选择的空间不大。

擅长久期择时的管理人分为交易型和趋势型。

交易型管理人的账户久期并不跟随利率周期波动，而是围绕着固定中枢双向波动，尽量充分暴露久期抓取短波段机会增厚收益。

进攻久期可达到6年或更高。

趋势型管理人的账户久期跟随利率同向变化，体现一定逆向思路，牺牲波动换取赔率。

进攻久期可能在3.5年。

两类管理人都可以配合适度信用下沉或衍生品对冲策略，进一步增厚收益，降低波动。

风险提示：1）我国信用债市场有效性不足；2）信用债基金久期择时难以提供正收益；3）基金管理人变更风险。