中信建投-先惠技术-688155-锂电设备系列深度报告：高自动化率领跑行业，模组/PACK龙头拥抱千亿市场-220630

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发轫于汽车行业，锂电领域弯道超车先惠技术发轫于汽车高端智能装备行业，并以汽车行业和电池行业的重叠区域作为突破点，拓展锂电模组&PACK业务，借助多年的汽车行业的经验弯道超车，成为细分领域的龙头公司。

2021年，公司新能源板块营收占比达到94%，同比增长179%，以模组&PACK为主的新能源业务逐渐成为公司的主要业务。

2018-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为39.56%、72.18%，其中2021年营收、归母净利润分别为11.02、0.70亿元，同比增长119.36%、15.36%。

2021年公司新接订单充裕，其中新能源订单占比超过95%，预计2022年公司新签订单将继续增加。

聚焦于模组&PACK业务，多维优势塑造产品卓越公司的模组&PACK产品种类齐全且竞争力强。

1）模组&PACK产线的高自动化率领跑行业，公司模组、PACK线的自动化率分别为95%、89%，远高于40%~70%、5%~20%的行业平均；2）模块化架构提高工作效率，公司通过核心技术的积累将产线变成Level2、Level3等标准化模块拼接起来，订单交付周期缩短到6个月，并降低多项成本；3）核心业务交叉互补构建产品生态，公司高端汽车装备制造和锂电池业务交叉互补充分发挥模组&PACK产线在整车厂和电芯厂间承上启下的作用，智能自动化装备和工业制造数据系统交叉互补实现软件、通讯、硬件三者的深度协同创造溢出价值。

资本运作产业协同，深度绑定高端客户公司定位于高精尖项目，绑定优质客户。

其动力电池模组&PACK生产线的客户既面向锂电龙头企业如宁德时代、孚能科技，又面向高端汽车企业如戴姆勒、BMW、大众等，其中宁德时代订单占比超过六成。

公司拟定以现金支付8.16亿元购买宁德东恒51%股权。

2020-2021年宁德东恒营业收入分别为4.14、9.04亿元，同比增长118%；归母净利润分别为0.62、1.42亿元，同比增长130.00%。

宁德东恒生产的锂电池结构件产品有望与公司新能源汽车自动化设备产生上下游协同并进行产能和技术领域赋能，同时公司也将利用宁德东恒在宁德时代现有的市占率优势、毛利率优势加深与宁德时代绑定。

产能扩建拥抱千亿市场公司目前正处在产能爬坡期，各工厂目前满负荷运转。

截至2021年底，公司总工厂面积为7.2万平方米，同比增长355%；公司总人数2367人，同比增长199%。

预计2022年底公司工厂总面积将扩产到14万平方米，同比翻倍。

2022-2025年国内外电芯厂扩产加速带动模组&PACK领域快速发展。

经过我们测算，2022-2025年国内模组&Pack的市场空间分别为216.19、400.32、469.15、308.36亿元，合计1394.01亿元；2022-2025年海外模组&Pack的市场空间分别为36.34、124.98、156.51、165.35亿元，合计483.18亿元。

公司在国内市场深度绑定宁德时代等头部客户同时通过德国、美国全资子公司积极拓展海外市场，千亿市场下公司发展前景蒸蒸日上。

投资建议不考虑宁德东恒并表，预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为26.33、42.95、53.46亿元，同比分别+139%、+63%、+24%；公司实现归母净利润分别为2.54、4.32、5.93亿元，同比分别+263%、+70%、+37%，对应PE分别为31.31、18.40、13.41倍。

假设宁德东恒2022年开始并表，基于业绩承诺，预计公司实现归母净利润分别为3.31、5.14、6.80亿元，同口径同比分别+132%、+55%、+32%，对应PE分别为24.06、15.48、11.70倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素锂电扩产不及预期；资产重组风险；客户集中度过高风险；盈利能力不及预期；疫情反弹影响工厂投产。

考虑到公司盈利能力不及预期风险因素，以公司2022-2024年盈利能力做敏感性分析：在盈利能力乐观假设下，预计2022-2024年，公司实现归母净利润分别为2.78、4.72、6.44亿元，同比分别+297%、+70%、+37%，对应PE分别为28.61、16.86、12.35倍；在盈利能力中性假设下，预计2022-2024年，公司实现归母净利润分别为2.54、4.32、5.93亿元，同比分别+263%、+70%、+37%，对应PE分别为31.31、18.40、13.41倍。

在盈利能力悲观假设下，预计2022-2024年，公司实现归母净利润分别为2.30、3.93、5.42亿元，同比分别+228%、+71%、+38%，对应PE分别为34.57、20.25、14.66倍。