国元证券-恒大地产：冻结到蒸发-210720

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报告要点：在一例存款冻结事件之后，恒大遭遇股债双杀。

恒大地产融资端的确令人担忧：1）恒大的三条红线均已触线，这代表着恒大将不能再多增债务；2）市场对恒大融资的限制要甚于政策。

至少恒大已处在“负向循环”的边缘：“经营及投资活动现金流净值为正、筹资现金流净值为负”是个非常危险的组合。

各个房企的土地储备及项目储备在各个城市的分布情况在一定程度上代表了该房企的未来指数。

其实，恒大为了在经营性现金流中留出余地，所使用的是“甩仓”策略，即不断主动降价去抛售库存：1）恒大在资产变现能力上，已经处于偏危险的状态，经验上“高周转、低毛利”是企业违约的次级先兆；2）恒大仅仅实现了经营上的高周转，而投资却未能跟上。

当前恒大资产端的前景一般，后续的偿债只能依赖于其他资产的消耗及变现。

简单地线性外推恒大的风险升级的时点并无意义，在信用上，预期是会带来加速度的：1）短时恒大的房价安全折扣为6.7折；2）对此推算我们也不能盲信，除了信用本身是一个加速器之外，在企业的长期问题未解决的前提下，债券的流动性将大打折扣，投资的可操作性将几乎为零。

风险提示：行业政策、宏观经济及货币政策超预期。