国元证券-2022年下半年信用债投资策略：冰火，交融-220611

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报告要点：当前的信用债市场一半火海、一半冰山，短端中高评级信用利差明显下坠，但长端及低评级信用利差却相对刚性，结构性资产荒上演。

资产荒形成的逻辑其实并不难猜：1）宽松的流动性环境是一个必要条件，尽管央行在祭出信号偏强的宽松工具时比较克制，但不可否认的是，从去年Q4之后，货币政策在边际上是持续走宽的；2）另一面的问题是：信用周期并没有出现稳定且可持续的加速。

除了实体融资的式微之外，政府的隐性债务监管又开始重新加严，这导致无论是城投债还是包括地产在内的产业债都没有出现大幅放量。

问题的另一方面在于资金可以涌入的资产也是有限的：1）权益市场是个容易证伪的市场，资金涌向权益市场的先决条件一定是信用周期的向上，当前明显这个环境并不具备；2）即使比起半年前，我们的债权资产出现了一些扩张的话，所扩张的主要是地方债及优质城投债，这意味着，整体债券市场的供应越来越向低收益倾斜；3）况且，2018年后市场经历了民营企业-弱资质国企-地产行业的信用债暴雷潮轮动，投资机构对尾部主体违约风险预期已经打满，风险偏好短期难以提振；4）随着银行净值化改造基本完成，保持估值稳定的投资前提下，对短债需求扩张的进一步加速，推动了今年行情分层现象。

在资产荒发酵得越来越极致的情况下，信用会出现下沉，这应该是下半年的机会所在：1）至少从主流预期上，经济活力的修复会使得市场眼中的下半年估值风险有所增加，这会导致无休止压窄信用利差的交易法则逐步背离基本面；2）后续融资周期即使出现下行，也是主要源于需求问题，而非货币收紧所导致的被动去信用。

况且，纾困与宽信用政策持续加码至少会对企业借新还旧的环境形成改善，因此，债务滚动压力将会较小，此外，下半年度信用债到期压力也不大，短期信用风险无需过虑。

下一阶段信用投资票息挖掘仍是主导方向，但不宜拉长久期，策略建议以短久期下沉为主。

1）就城投债而言，虽然今年偿债基本面不会有太大改善，但在此换届的关口，地方政府偿债意愿应该是城投风险下降的根本原因，城投债务的滚续也会更加依赖地方政府对于区域内金融资源和可盘活存量资产的调度能力，就下半年城投债票息挖掘上，我们认为仍将建立在区域抱团的前提下，进行行政层级下沉，挖掘区县平台仍旧可行；2）就地产债而言，其机会也可能是结构性的。

虽然地产基本面难见好转，但如果下半年地产的融资环境继续改善的话，地产也存在信用下沉的安全性。

国有房企仍是配置首选，同时对于风险容忍度较高的机构而言，可以积极关注纳入“示范发债民营房企”名单主体；3）就周期产业债而言，我们将循两个方向考虑配置机会，一则是景气度仍高的行业；二是主体或信用风险出清充分的行业。

不过考虑到当前周期行业中高等级信用利差亦同样处于历史低位，因此就下半年地产债投资策略而言，下沉进攻将是主导方向，板块而言则首推煤炭行业。

风险提示：经济复苏不及预期，货币政策超预期，超预期违约风险。