安捷证券-启明医疗~B-2500.HK-VenusP~Valve欧洲获批上市，研发管线持续推进-220602

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业绩回顾：FY21A公司录得收入4.2亿人民币，同比增长+50.7%；毛利率为78.0%(FY20A:82.3%)，毛利率下滑主要由于经导管主动脉瓣置换(TAVR)产品销售单价下降；销售费用率为52.0%，管理层预计FY22E销售人员增至约300人，未来销售费用率控制在45%以内；研发费用为2.6亿人民币，同比增加+54.4%，研发费用率达62.1%；归母净亏损为3.7亿人民币，亏损同比扩大+105.3%。

截至FY21A公司现金及现金等价物为29.6亿人民币。

VenusP-Valve欧洲获批上市，有望助力海外收入增长。

中国方面，FY21A收入同比增长+49.0%达4.1亿人民币，主要来自TAVR产品VenusA-Valve和VenusA-Plus的收入贡献，FY21A两款TAVR产品综合出厂价约12万人民币，总植入量约3,600台(同比增长约+65%)，其中第二代TAVR产品VenusA-Plus植入量占比35%，管理层预计FY22EVenusA-Plus植入量占比继续提升，FY22E两款TAVR产品总植入量达约5,000台；海外方面，FY21A收入同比增长+160.5%至1.1千万人民币，主要来自远端抗栓塞脑保护产品TriGUARD3的收入贡献，随着2022年4月经导管肺动脉瓣置换(TPVR)产品VenusP-Valve获欧盟CEMDR认证，用于治疗伴有或不伴有右心室流出道(RVOT)狭窄的中重度肺动脉瓣反流患者，海外收入有望提升，管理层预计FY22EVenusP-Valve销售额达约8百万美元。

TAVR耗材纳入上海医保支付范围，短期内相关产品有望放量。

2022年5月上海医保局发布《关于部分医用耗材试行按绩效支付的通知》，提出：1)对心脏瓣膜(折叠)耗材按绩效支付，选取TAVR手术后即刻成功率或围手术期严重并发症发生率为评价指标；2)开展例数少于30例的医疗机构不纳入考核；3)达到指标要求的TAVR耗材按医保基金平均支付水平(80%)纳入医保支付范围。

对此，管理层认为：1)政策鼓励开展例数少的医院提高TAVR手术植入量；2)政策引导厂家关注临床疗效和器械质量，有利于数据充分、安全性良好及性能优异的TAVR产品放量；3)政策未对耗材价格进行调整，并且短期内开展价格谈判的可能性小。

随着中国疫情逐步受控叠加政策引导，管理层预计3Q22E头部医院手术量有望快速恢复，其次为腰部及尾部医院。

管线储备丰富，研发进展持续推进。

3款产品预计FY22E于中国获批上市，分别为VenusP-Valve、VenusA-Pro和TriGUARD3。

多款产品已进入临床研究阶段，其中3款干瓣产品Venus-PowerX、Venus-Vitae和Venus-Neo均已完成首例应用于人体(FIM)临床试验，预计FY23E完成全部患者入组，2023年底开启中国注册性临床；经导管二/三尖瓣置换(TMVR/TTVR)产品Cardiovalve在欧洲的临床试验正在进行中，预计3Q22E/4Q22E在中国启动临床研究；公司自诺诚医疗引进的经皮经心肌射频消融产品LiwenRF正在中国开展多中心临床试验，预计FY22E完成患者入组，有望FY24E获NMPA批准上市，LiwenRF在欧洲的临床研究预计2022年底启动。

维持买入评级，调整目标价至22.10港元。

我们对模型进行调整，下调FY22E/23E/24E收入预测至6.9亿/10.7亿/15.0亿元人民币，对应增速为+65.4%/+55.9%/+39.9%，对应摊薄每股盈利分别为0.84/-0.70/-0.49元人民币。

风险：1)COVID-19疫情反复带来不确定性对公司销售产生严重影响；2)大量竞品进入市场使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3)政策风险如集采导致超预期降价；4)市场推出创新产品使公司产品丧失竞争力；及5)管线产品研发进展不及预期。