光银国际-经济触角：A股市场加速磨合，促使定价回归基本面-220513

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据Wind统计，自2021年9月上交所围绕注册制下新股发行询价问题发布多项新规（下称“询价新规”）至今年4月，A股一共上市262只股票，其中175只在上市10日内破发，破发率达66.79%。

细究具体原因，破发率的上升以询价新规出台后的磨合期为主，叠加市场波动较大、信心不足、机构新股投研能力不足等多方因素。

目前，A股市场破发率飙升已引起市场各参与方的注意，我们相信，多种降低破发率的措施将陆续出台，但需要注意的是，新股破发增多为注册制改革中的必然现象，现阶段改革已初见成效，进一步深化市场化改革是市场各方共识。

创业板、科创板新股破发率显著高于主板。

此前，A股市场曾经历3轮新股破发潮，集中于2010-2011年。

自2021年9月询价新规出台以来，市场进入新一轮破发期。

据Wind统计，去年9月询价新规出台至今年4月，A股一共上市262只股票，其中175只在上市10日内破发，破发率达66.79%，其中2022年发行114只，破发79只，占比达69.3%，反映今年破发率呈上升趋势。

分板块来看，A股主板去年9月至今年4月共发行47只新股，破发14只，占比为29.79%，而科创板和创业板则是破发重灾区。

在此期间，科创板发行88只新股，破发58只，破发率达65.91%；创业板发行127只新股，破发103只，破发率达81.1%。

破发率上升导致股市参与者收益率降低，以一只5亿元左右规模的基金为例，今年预期收益已降至2-3%，而往年为6-8%。

因此，网下询价的参与度也创新低，机构参与者降幅接近50%，散户参与者降幅约35%。

新政磨合期叠加多重因素致新股破发率提高。

2010-2011年期间，A股经历三次破发潮，均发生在宏观经济走弱、流动性收紧、市场情绪较低的环境下，但今次市场情绪低迷仅是催化剂，核心则是因为询价新规的推出致使发行价格升高，反映出市场买卖双方仍在新政磨合期内，新股定价脱离基本面。

详细来看，近期集中破发的新股拥有注册制上市、高价发行和科技/创新药领域三大特征。

同时，全球市场环境发生变化，除磨合期以外，以下几大新因素同样导致新股更易破发：1.受疫情、俄乌冲突等因素影响，股市自身有较大幅度波动，市场情绪低迷，因而出现较大跌幅。

2.高价剔除比例降低致IPO折价幅度降低，需报价机构对新股合理定价有更精确的预测，但部分报价机构不重视研究工作，对于新股的合理定价缺少判断能力，同时博入围的思维仍未转变，存在“保入围报高价”的情况。

3.随着上市公司的增多，A股出现“公司多资金量不足”的形势，因此流动性相对较差的创业板、科创板出现破发率增加的迹象，同时叠加全球流动性收紧和市场信心不足，导致破发率大幅提升。

4.部分发行人和股东对新股期望过高，以及PreIPO市场存在估值泡沫，导致IPO定价过高。

多重举措力保新股定价回归合理区间。

我们认为，询价新规出台已有半年时间，买卖双方还并未就定价完全磨合，以至于新股定价尚未回归合理水平。

相关市场参与者已经注意到此问题并将采用多种方法促使新股定价回归基本面。

例如，部分券商已开始重视并加强新股投研能力，将投研能力代替入围率作为考核指标，而一些能力不足的小券商则面临被淘汰风险；部分发行人和股东也需对新股预期进行调整，并且选择合适的上市时间窗口。

此外，作为传递公司合理估值的重要平台，路演的功能或将被进一步强化，引导询价参与机构选择合理报价；上交所或将适时修改主承销执业质量评价指标进行引导。

新股破发增多为注册制改革必经路程。

2021年9月，为改善机构投资者抱团压低新股股价的问题，促使新股定价回归基本面，同时为进一步深化注册制改革，询价新规孕育而生，其中将高价剔除比例从不低于10%改至不超过3%，不低于1%。

新规实施后，询价区间从1.18%上升至39.4%；同时旧规中“四值孰低”的原则也被多只新股突破，改革成效逐步显示。

然而，新规发布的半年后，破发率高企这一现象表明新股定价还未回归合理水平，但这并不意味着注册制改革的失败，而是改革的一个必经之路，表明市场机制正在发挥作用，使不具备能力的投资者离开市场。

因此，目前需进一步坚持市场化改革，同时监管机构及单位可以适时出台引导性政策，确保改革的平稳进行。