湘财证券-2021年下半年宏观经济展望：往者不谏，来者可追-210720

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核心要点：“往者不谏，来者可追”的三层含义从全球经济复苏的结构来看，疫情率先受到控制以及疫苗接种率全球领先的经济体，其经济在去年下半年和今年上半年相较于其他国家经历了快速的修复。

往后看，随着疫苗产量的攀升，全球疫苗接种率均有望逐步提高，因此经济复苏落后的经济体在后续的过程中有望有所加速。

从国内驱动经济增长的变量来看，前期高景气强韧性的经济主要驱动力量如出口、房地产投资，在下半年可能会逐步回落，而消费、制造业投资等过去一年修复疲弱的变量，从两年平均增速来看，下半年还有继续上行的空间。

从同比增速来看，由于过去一年低基数效应的逐步消失，经济同比增速逐渐开始反应经济真实的增长动能和趋势。

四季度当季GPD同比增速可能会进一步回落至5.0-5.5%左右，全年GDP增速预计在8%-9%的区间。

增速回落波动收敛，结构调整有升有降由于去年二季度后，复产复工有序推进，叠加我国制造业产业链完善，工业生产端很快就得到了恢复。

从两年平均增速来看，工业增加值增速基本维持在6.5%左右，高于疫情前2019年的中枢水平，也处于近3年的高位。

伴随着工业增加值的回升，工业产能利用率也回到了有数据以来的高位。

从需求端来看，三驾马车中出口自去年开始便表现出较强的韧性，同时房地产投资也维持在疫情前的高位。

下半年来看，由于同比基数逐步抬升，下半年从经济同比增长数值来看是逐步回落的，但是从两年平均增速来看是逐步向疫情前增速收敛的，上半年维持较高景气的变量可能会缓步回落，距离疫情前仍有一定距离的变量则有进一步修复的空间。

总量回落结构灵活，提质增效稳定连续总量上保持货币供应量和社融规模增速同名义经济增速基本匹配，清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。

央行超市场预期降准可能有以下几点：一、为了对冲7月15日即将到期的4000亿MLF以及7月中下旬税期的流动性缺口。

二、缓解疫情以后中小企业面临的经营压力。

三、为了应对下半年出口及房地产增速下行的可能，缓解下半年经济下行趋势，提前打开政策窗口。

四、为了应对美联储taper导致的全球流动性收缩，放开政策空间。

但从社融增速来看，其与全年名义GDP增速相匹配后下行的空间已经不大，随着四季度经济增速因为技术原因而出现当季同比低于疫情前时，货币政策可能有进一步边际向宽的趋势。

上半年财政支出节奏略缓，增速明显偏低。

5月公共财政支出同比3.6%，在基数回落的基础上增速仍较前值有所回落，两年年均增速为0.29%，支出节奏也慢于疫情前的往年。

从整体的财政支出节奏和地方政府专项债的发行节奏来看，预计下半年财政支出的节奏将有所加快，有利于推动基建投资温和回升。

但在地方政府债务等的约束下，受地方政府隐性债务化解和防范地方债务风险的影响，专项债项目管控较严，财政本身的支持力度不算大，基建投资难出现大幅上升的情形。

美国领衔复苏，taper预期渐起从疫苗接种速度和覆盖人群来看，美国在全球范围内领先。

从景气指数来看，美国经济整体仍处于较强的扩张景气区间，3月制造业PMI指数录得64.7，创1982年12月以来新高，非制造业PMI录得63.7，创2005年8月以来新高，随后3个月PMI指数均录得60以上。

随着美国经济的不断修复，房地产市场表现强劲。

制造业投资来看，随着下游需求的逐步复苏，以及极度宽松的货币政策环境促进制造业投资持续回升，核心资本品制造业订单回升至三年多以来的高位，下半年有望继续维持高景气。

在6月份的美联储议息会议上，上调了今年美国的GDP增速预期及今明后三年的PCE通胀预期，点阵图显示美联储官员预计到2023年底前会有两次加息，加息时间和速度均快于之前。

预计随着救济金的退坡，下半年可能很快会看到美国的就业复苏，美联储也会依据7-8月的就业数据进行货币政策的边际调整，最早或在下半年见到美联储开始taper。

风险提示：疫苗效果不及预期，消费和制造业投资不及预期，通胀超预期。