平安证券-2022年5月债市策略：资金不会收紧-220429

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4月债市复盘：“半步降准”冲击债市，曲线走陡。

我们在一季度策略中提出4月是年内难得的交易货币宽松的窗口。

而上旬市场走势确实沿着这个路径演进，偏弱的PMI、扩散的疫情之下，市场对宽松加码预期持续升温。

但最终降准幅度仅0.25个百分点，且央行表达了对物价和发达经济体政策变化的关切，市场对资金面预期急转直下，长端利率明显上行。

回顾来看，国内疫情使得货币政策效果受限，人民币所站点位偏高反而掣肘货币政策，央行仅能以更加隐蔽的方式维护资金宽松。

展望5月，基本面依然偏友好，资金面收紧的概率很低。

4月全国疫情一度扩散反弹，高频数据延续走弱，居民出行、复工复产进展缓慢。

我们预计疫情对社零的影响将维持2-3个月，5月增速仍在负区间；同时由于物流运输受阻和海外需求复苏放缓，出口增速中枢下移或提速。

资金层面，在美国加息缩表窗口期，货币难有增量举措，但留抵退税和利润上缴仍能完全对冲债券供给的影响，全月资金中枢仍能维持低位。

预期层面，防疫政策调整在即，地产松绑等举措持续推进，市场对资金面的忧虑提升，5月上旬预期转悲观，4月底利率一度向上突破2.85%。

5月配置窗口或提前，全月难有大幅调整。

偏弱的基本面数据将在月中公布，票据显示金融数据大概率不佳，若疫情得控，物流开始改善大致在5月下旬，基本面利空大致落在月底。

全月流动性没有大幅收紧的基础。

五月在货币趋稳、基本面承压的组合下大概率仍维持在2.75%-2.85%区间，节奏上，4月末机构预期一致悲观提供了入场时期。

风险提示资金面超预期收紧：当前经济仍在底部，央行对资金面将总体保持呵护态度，但是如果市场出现明显的加杠杆和套利现象，央行也有可能会临时收紧资金面。

货币政策提前转向：预计货币政策将在经济企稳以后才出现转向，但如果海外央行加速收紧政策，不排除央行出于稳定币值稳定的需要，提前结束政策宽松，甚至转向紧缩的可能性。

地方政府债供给超预期：我们对地方政府供给的预判来自于往年发行节奏和2022年的总发行规模预期，若后续地方政府托底经济比预期更急迫，地方债短期供给扎堆对市场冲击可能强于预期。