中银国际-山石转债投资价值分析-220418

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山石转债于3月22日进行网上申购：总发行规模为2.67亿元，股权稀释比例为5.67%。

山石转债存续期为6年，联合评级A+/A+，下修条款为15/30，85%。

按照4月15日中债6年A+级企业债到期收益率8.93%计算，债底价值为73.02元。

按照4月15日山石网科的收盘价20.14元/股计算，初始平价为81.70元，平价溢价率为22.39%。

上市价格预计在112元左右：估计山石转债的转股溢价率在35%到40%之间。

通过相对价值法得到的结果105.76元到119.03元之间，我们认为其上市价格在112元左右。

本次募集金2.67亿元，扣除发行费用后募集资金净额：1.05亿元用于苏州安全运营中心建设项目、1.62亿元用于基于工业互联网的安全研发项目。

如本次发行实际募集资金净额少于拟募集资金投入金额，不足部分由公司自筹解决。

网络安全领导厂商。

公司深耕网络安全行业，商业模式从单一产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展，目前提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。

公司连续七年入选国际权威分析机构Gartner网络防火墙类魔力象限，连续两年入选Gartner的“IDPS魔力象限”，2019年成为中国唯一入选Gartner《网络流量分析市场指南》的网络安全厂商。

2016年以来公司业绩持续增长，2020年受疫情影响公司营收增速放缓，归母净利润下降，全年实现营业收入7.25亿元，同比增长7.53%，归母净利润0.6亿元，同比减少33.84%。

2021年公司业绩有所回升，Q1-Q3实现营业收入6.03亿元，同比增长44.97%，归母净利润-0.21亿元，同比增长55.77%。

下游需求转型推动市场规模扩张，行业集中度有望提升。

国内行业下游需求由合规要求向自发需求转型，叠加等级安全保护标准2.0升级影响，网络安全市场规模预计2023年将达845亿元，平均增速超15%。

目前国内网络安全市场结构呈现出安全硬件为主，各类产品均衡发展的格局，安全服务化趋势要求更加全面的综合服务能力和完整可靠的安全解决方案，行业竞争加剧，公司作为行业领先者有望受益于行业集中度提高。

“直销+渠道销售”双管齐下开拓市场。

直销与渠道代理相结合，以渠道代理作为主要销售方式，利用渠道代理商覆盖能力强、覆盖区域大的特点，为公司提供高效市场开拓以及终端客户维护信息和服务。

科研实力助力产品线扩充，前瞻布局云安全领域。

公司作为创新驱动型企业，2016年以来研发费用占比超25%，2021Q1-Q3研发支出1.97亿元，占比达32.60%。

公司产品线不断拓展，已形成可对基础设施层、虚拟化层与运维层进行全面防护的立体防御安全体系。

公司前瞻性布局云安全领域，是全球较早投入云计算安全领域产品开发、销售服务的独立安全厂商，在云安全领域建立了显著的品牌优势，云安全业务未来有望成为公司重要业绩增长点。

投资建议：公司基本面较好，上市后若价格合理，投资者可积极关注。

.风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情影响，需求不及预期。