国信证券-策略专题研究：四月大类资产配置观点，“货币~信用”风火轮的重启-220404

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2022年资产配置框架：货币-信用“风火轮”的重启资产配置上我们今年首推货币-信用“风火轮”，对债、商的判断胜率要强于股，对股风格结构胜率要强于大势。

年初“双宽”环境下，工业企业1-2月“增收不增利”，受到供应瓶颈影响，上、中、下游利润增速呈现“杠铃型”分布。

预期今年脉冲底部是“V型”而非“L型”的，后续政策发力下顺周期板块仍然是较好的抓手。

同时经历了一波估值调整后，前期被错杀的、业绩和估值较为匹配的成长板块也可以布局配置。

社融代表的信用在今年大概率是前高后低的路径，关注下半年市场风格从周期转向成长的切换机会。

2022年4月大类资产展望股市方面，脉冲二次探底，后续股市的反弹时点可能有延迟。

如果剩下的10个月按照前五个月集中发力，那么根据政策脉冲对股市历史平均5-6个月的传导期间，行情反弹可能要也等到三季度，下半年相对更适合入场。

如果按照政策在后续10个月匀速发力的情景，那么反弹的时点可能出现在今年三季度到明年一季度，但年内对市场利好的力度不如“前紧后松”型刺激明显。

综合评判我们倾向于前一种“集中发力”的概率更高些。

债市方面，经济复苏，10年期国债预期将上行至3.1%：一方面，稳增长推进下，经济主趋势是逐渐复苏；另一方面，经历过2020年武汉疫情的演绎后，短期疫情防控带来的经济大幅波动对市场的影响将明显下降。

信用风险方面，违约风险总体可控。

中债市场隐含评级下调方面，预计和一季度相似，下调风险较去年明显下降。

投资级信用利差方面，预计随着10年期国债越过3%，相应的投资级信用利差曲线仍将分别上行20-30BP。

汇率方面短线承压。

近期美债利率急速走高，曾一度突破2.5%，带动10年期中美利差压降到30-40bp的窄幅区间，导致资本有部分外流压力，对近期人民币汇率构成拖累。

此外，基本面角度，出口优势较难重现前两年的高景气，导致2月结售汇顺差较1月份明显降低，也是近期汇率承压的主要原因。

短期层面，我们预期后续国内债券利率走高、美债利率逐渐回吐超额加息预期，给汇率提供缓释窗口。

商品方面，整体维持看好。

近六轮海外长期宽松后，首次加息后一个月内的经验显示，主要商品均录得不同程度的上涨，加息靴子落地后短期有流动性压力利空出尽的效果。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击。