安捷证券-复星医药-2196.HK-FY21A业绩符合预期，复必泰及医美业务表现靓丽-220331

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FY21A收入端及利润端基本符合预期。

FY21A公司实现收入388.6亿人民币，同比增长+28.8%，超出我们预期+6.0%；毛利率同比减少-653bps至47.9%，主要由于1)非布司他、匹伐他汀等存量品种进入集采后毛利率下降；2)复必泰(mRNA新冠疫苗)需向BioNTech支付毛利分享及销售里程碑付款；3)原辅材料涨价，单位成本上升；销售费用率同比减少-364bps至23.4%，主要由于集采产品的销售费用率同比下降；研发费用率同比增加+60bps至9.9%，主要由于对生物药和小分子创新药的研发投入加大；归母净利润47.4亿人民币，同比增长+29.3%，超出我们预期+4.6%；扣非归母净利润32.8亿人民币，同比增长+20.6%，低于我们预期-2.7%。

FY21A制药/医疗器械与医学诊断/医疗健康服务收入分别为287.7/59.3/41.2亿人民币，占营业收入比重分别为74.0%/15.3%/10.6%，对应同比变动分别为+32.3%/+13.8%/+29.8%(FY20A:+0.6%/+39.7%/+4.3%)；FY21A中国大陆/中国大陆以外地区和其他国家收入分别为252.6/136.0亿人民币，占营业收入比重分别为65%/35%(FY20A:73%/27%)，对应同比变动分别为+14.9%/+66.1%(FY20A:+1.0%/+23.7%)。

制药板块：复必泰表现强劲。

FY21A复必泰/汉利康/汉曲优/苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%。

其中，FY21A汉利康/汉曲优/苏可欣分别实现收入16.9/9.3/4.3亿人民币，对应同比变动分别为125.3%/564.3%/207.1%，管理层预计FY22E汉曲优和苏可欣将保持强劲增长，FY22E汉利康预计保持稳健增长；FY21A复必泰于港澳台地区实现销售2,206万剂，公司未披露销售金额，但已达到5亿美元销售里程碑支付条件。

制药板块其它产品：1)奕凯达(CD19CAR-T细胞注射液)于2021年6月在中国获批用于二线(2L)或以上复发难治性大B细胞淋巴瘤(r/rLBCL)，截至2022年2月末，已被纳入23个省市的城市惠民保和超过40项商业保险，公司未披露FY21A奕凯达收入。

同类产品的销售情况方面，根据药明巨诺(2126.HK)FY21A年度业绩公告，倍诺达(CD19CAR-T细胞注射液)于2021年9月于中国获批用于2Lr/rLBCL，FY21A倍诺达收入30.8百万人民币，开出54张处方，完成30例回输；2)汉斯状(PD-1单抗)于2022年3月在中国获批用于治疗不可切除或转移性微卫星高度不稳定型(MSI-H)实体瘤适应症，本次获批的适应症是依据特定的MSI-H肿瘤标志物进行筛查，不以癌种进行区分，覆盖患者群体较广。

管理层表示汉斯状的销售团队已初步组建完成，复宏汉霖徐汇基地商业化产能达24千升，预计3Q22E松江基地另有24千升投入使用，对汉斯状的生产起到积极作用；3)FY21A公司获药品专利池组织(MPP)授权生产并分别向105个中低收入国家供应Molnupiravir(默沙东新冠口服药)的仿制药，以及向95个中低收入国家供应Paxlovid(辉瑞新冠口服药)的仿制药，许可范围均包括原料药和成品药，管理层表示目前两款口服药均处于工艺开发阶段，后续需要经过严格监管机构(SRA)批准，或经过世界卫生组织资格预审(WHOPQ)合格，获批后可承接订单，订单量根据全球疫情走势而定。

医疗器械板块：医美业务表现靓丽。

公司医疗器械业务已初步形成医疗美容/呼吸健康/专业医疗为核心的3大业务分支。

其中医疗美容领域，子公司复锐医疗科技(1696.HK)FY21A实现收入294.3百万美元，同比增加+81.6%，收入增长主要来自于北美地区的强劲表现，FY21A北美作为复锐医疗的第一大市场，收入占比达38.1%，同比增加+105.8%，该增加是由于Alma品牌及销售业务的强势地位，以及成功推出及商业化AlmaDuo及Opus设备平台；专业医疗领域，达芬奇手术机器人FY21A装机量达73台，同比增加18台，FY21A达芬奇手术机器人在中国大陆和港澳地区累计装机超270台。

我们维持复星医药(2196.HK)买入评级，下调目标价至50.87港元。

考虑FY21A收入小幅超出预期，我们调整FY22E/23E/24E的收入预测至442.0/499.2/549.0亿人民币，对应增速为+13.8%/+12.9%/+10.0%；考虑现有品种的集采影响及复必泰毛利较低，公司整体毛利或短期承压，我们下调FY22E/23E/24E的毛利率至49.7%/50.8%/51.9%；模型调整后FY22E/23E/24E每股摊薄盈利为1.52/1.77/2.06元人民币。

新目标价对应FY22E/23E市盈率水平为30.5/26.1倍。

风险：1)新冠疫情失控对公司经营产生重大影响；2)商誉减值/摊销风险；3)产品降价幅度超出预期；4)产品一致性评价进展低于预期；5)新产品获批低于预期；6)重磅产品未进医保；及7)竞品及新疗法上市。