安捷证券-石药集团-1093.HK-FY21A业绩大致符合预期，抗肿瘤产品仍是主要增长动力-220327

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FY21A收入端小幅低于预期，利润端符合预期。

FY21A公司收入278.7亿人民币，同比增长+11.7%，低于我们预期-3.2%，主要受累于成药收入不及我们预期-9.3%；毛利率提升+93bps至75.8%，归因于成药产品结构变化及原料产品价格上涨；销售费用104.4亿人民币，同比增加+11.4%，归因于成药销售队伍继续扩大，重点和新上市成药产品的市场营销及学术推广投入加大；归母净利润56.1亿人民币，同比增加+8.6%，小幅超出我们预期+1.6%。

FY21A成药/原料药/其他业务收入为226.8/38.2/13.7亿人民币，占总收入比重81.4%/13.7%/4.9%(FY20A:81.8%/13.0%/5.2%)，对应同比变动分别为+11.2%/+18.2%/+4.6%(FY20A:+13.8%/+8.7%/+9.5%)。

抗肿瘤产品仍是主要增长动力。

FY21A抗肿瘤/神经系统/心血管/抗感染/消化代谢/呼吸系统/其他领域分别实现收入77.1/75.4/27.7/29.5/5.0/4.0/7.6亿人民币，对应同比变动分别为+22.5%/+1.8%/+17.2%/+8.9%/+1.0%/-18.0%/+18.2%(FY20A:+29.0%/+1.5%/+61.9%/-7.9%/+8.8%/+54.4%/+10.7%)。

其中：1)抗肿瘤产品仍是主要增长动力，FY21A克艾力/多美素/津优力收入分别同比增长+27.5%/+24.0%/+13.1%(FY20A:+16.4%/+41.3%/+37.3%)，管理层预计3款现有产品FY22E收入稳中有升，我们预计未来抗肿瘤板块收入增长引擎来自多款新品：i)多恩达(米托蒽醌脂质体)于2022年1月在中国获批，用于治疗复发或难治的外周T细胞淋巴瘤，管理层预计上市首年收入1.5-2亿人民币，正积极探索治疗其它血液瘤及市场更加广阔的实体瘤；ii)克必妥(全球首个获批的PI3K-δ和PI3K-γ口服双重抑制剂)于2022年3月在中国获批，用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤，在中国已获联合PD1抗体治疗晚期恶性实体瘤的临床批件；iii)甲磺酸仑伐替尼胶囊(RTK抑制剂)和唑来膦酸注射液均于2022年1月在中国获批上市；2)神经系统产品收入同比基本持平，其中恩必普2021年首年执行医保谈判价格，FY21A收入同比持平，注射剂型与胶囊剂型收入比例为2：1，注射剂2022年6月专利到期，胶囊剂2023年专利到期，公司预计FY22E-23E恩必普收入同比大致持平，对于后专利时代的规划，管理层表示：i)开拓新适应症及下沉市场，目前进行的研究项目超180项；ii)公司于2022年2月收购铭康生物，获得第三代溶栓药铭复乐(注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂)，目前正在进行脑梗死溶栓适应症的III期临床试验，恩必普与铭复乐在治疗时间窗方面可产生协同效应；3)心血管产品表现平淡，FY21A玄宁/恩存收入分别同比增长+17.5%/+18.0%；4)抗感染产品表现靓丽，安复利克(两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物)于2021年3月在中国获批，纳入2021医保目录，管理层表示2022年1月执行新医保价396元人民币/50mg后放量增长，2022年3月增速环比放缓，源于临床专家对传统的两性霉素B产品的副作用存在担忧，后续公司计划收集病例证明临床获益，进而推动进院速度。

5年内计划获批30个产品和50个适应症。

FY21A研发费用34.3亿人民币，同比增加+18.8%，研发费用率12.3%(FY20A:11.6%)，管理层表示FY22E多个候选药物进入III期关键临床，研发费用维持双位数增长指引。

临床管线中2项已递交NDA，预计FY22E获批上市，分别为甲磺酸瑞泽替尼(第三代EGFR抑制剂)、琥珀酸去甲文拉法辛缓释片；3项已完成关键临床实验，预计FY22E-23E获批上市，分别为注射用两性霉素B脂质体、伊立替康脂质体及重组全人源抗RANKL单克隆抗体注射液(JMT103)；公司自主打造的mRNA新冠疫苗预计于近期进入临床，该候选疫苗为覆盖多种新冠变异株的多价苗。

对于未来5年的研发规划，管理层表示5年内计划获批30个产品和50个适应症。

BD方面：FY21A公司获得康诺亚2款产品在中国的独家授权及商业化权利，分别为CM310(抗IL-4Rα的重组人源化单抗)和CM326(抗TSLP重组人源化单抗)，治疗中重度哮喘和慢性阻塞性肺病；获得康宁杰瑞KN026(HER2双抗)在中国的独家授权及商业化权利，2022年1月KN026联合化疗治疗胃癌的注册临床在中国获批。

管理层表示未来会继续考虑对外合作或收购的机会。

维持买入评级，调整目标价至12.54港元，潜在上升空间+37.7%。

考虑公司FY21A收入小幅低于预期，我们调整FY22E-24E收入预测至320.5亿/364.9亿/403.7亿元人民币，对应增速为+15.0%/+13.8%/+10.6%；FY22E-24E对应摊薄每股盈利为0.54/0.61/0.68元人民币，FY22E-24E新目标价对应20.7/18.2/16.4倍市盈率。

风险：1)行业政策风险；2)产品上市及研发进展不及预期；及4)原料药及重点品种降价风险。