安捷证券-康哲药业-0867.HK-FY21A收入符合预期，医美产品矩阵持续丰富-220316

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FY21A收入符合我们预期。

FY21A公司实现收入83.4亿人民币，同比增长+20.0%，略低于我们预期-0.6%，其中1)心脑血管线(包括波依定、新活素、黛力新)收入37.6亿人民币，同比增长+19.3%；2)消化线(包括优思弗、莎尔福、亿活、慷彼申)收入32.3亿人民币，同比增长+24.7%；3)眼科线(包括施图伦滴眼液)收入3.9亿人民币，同比增长+28.7%；4)皮肤线(包括喜辽妥)收入3.1亿人民币，同比增长+42.5%；5)其他产品收入约6.5亿人民币，同比下降-5.1%。

FY21A毛利62.5亿人民币，同比增长+21.7%，略高于我们预期+0.9%。

FY21A销售费用25.4亿人民币，同比增长+23.7%，略低于我们预期-2.3%；行政费用4.4亿人民币，同比增长+75.6%，超出我们预期+46.1%，主要反映医美等新业务发展维持费用的增加；研发开支(包括研发费用及资本开支)7.4亿人民币，同比增长+40.2%，主要反映创新管线投资增加以及新产品临床开发活动增加。

FY21A公司归母净利润30.2亿人民币，同比增长+19.2%，略高于我们预期+5.3%。

带量采购政策对产品组合影响有限。

公司现有产品组合中已被列入或未来较大概率被列入带量采购的品种为：黛力新、波依定及优思弗。

管理层表示：1)抗抑郁药物黛力新(氟哌噻吨美利曲辛片)于2022年1月被纳入第7批国采名单；2)降压药物波依定(非洛地平缓释片)及利胆药物优思弗(熊脱氧胆酸胶囊)预计于1H23E被纳入第8批国家带量采购。

管理层表示带量采购政策对产品组合影响有限，FY22E预计3款创新产品在中国获批上市，分别为地西泮鼻喷雾剂(治疗六岁及以上癫痫患者)、替拉珠单抗注射液(治疗中重度斑块型银屑病)及甲氨蝶呤注射液(治疗银屑病)，在考虑带量采购政策影响的前提下，加入3款创新产品使产品组合于FY22-23E能够维持双位数增长。

此外，管理层表示有2款创新产品已于2022年1月完成中国III期桥接试验首例受试者给药，预计FY23E在中国获批上市，分别为亚甲蓝肠溶缓释片(用于提高结直肠癌/包括腺瘤等癌前病变的诊断敏感性)及德度司他片(治疗慢性肾病患者的贫血)。

持续丰富医美护肤产品线矩阵及深化医美器械产品线布局。

FY21A公司继收购Luqa进军皮肤医美业务后陆续达成3项收购或合作交易：1)线雕产品方面，公司于2021年12月与韩国医学美容专业公司OVMEDICo.,LTD就OmegaVL品牌聚对二氧环己酮(PDO)埋植线订立独家合作协议，获得该产品在中国大陆及港澳台的营销、经销及商业化的独家权利，合作协议期限为合作协议生效之日起13年，届满后每年续期；2)玻尿酸产品方面，公司于2021年12月收购上海旭俐医疗器械有限公司100%股权，上海旭俐拥有中国获批的第4个韩国进口注射用透明质酸凝胶Vmonalisa莫娜莉萨的中国独家总经销权，并已建立了覆盖全国逾800家医疗美容机构的销售网络；3)光电类医美器械方面，公司于2021年5月收购医疗美容聚焦超声技术平台公司上海康乃馨医疗科技有限公司64.81%的股权，康乃馨的主要产品为自主研制的非侵入性的消脂塑身产品FUBA5200聚焦超声塑身仪。

我们维持买入评级，调整目标价至17.71港币。

考虑公司FY21A收入基本符合预期，我们维持公司FY22-24E收入为101.6/120.0/125.1亿元人民币，对应增速为+21.8%/+18.2%/+4.2%；考虑FY21A公司毛利率高于预期，我们上调公司FY22-24E毛利率至74.9%/74.4%/74.4%；考虑FY21A公司销售费用率低于预期，我们下调公司FY22-24E销售费用率至32.5%/33.5%/32.5%；考虑FY21A公司行政费用率高于预期，我们上调公司FY22-24E行政费用率至5.3%/5.3%/5.3%；考虑FY21A公司研发费用率高于预期，我们上调公司FY22-24E研发费用率至1.4%/1.4%/1.4%。

模型调整后FY22-24E每股摊薄盈利1.38/1.56/1.67元人民币，对应增速+12.5%/+13.2%/+7.5%。

新目标价对应FY22-24E市盈率水平为11.5/10.2/9.4倍。

风险：1)主要产品销售量严重下滑；2)行业政策的不确定性；3)公司主要产品被纳入集采且进行大幅度降价，造成产品收入严重下滑；4)新引进产品上市延期；5)新开展业务进展不及预期。