中信证券-市场热点量化解析系列第48期：雪球期权敲入及ETF资金流向对市场的影响-220314

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估算2021年末股指类雪球期权的规模约在1000至2000亿之间。

一般情况下雪球期权的对冲行为会降低市场波动，仅在邻近敲入价格时存在一定的负向冲击。

严苛假设下，近期下跌造成的雪球产品敲入可能导致一定程度的股指期货卖压，但以当前流动性来看对市场的冲击影响较小。

指数基金资金流方面，2022年3月7日至10日期间，沪深上市的股票型ETF呈现资金净流入，美国上市和香港上市的中国股票ETF呈现资金净流出。

▍雪球产品的本质是一类奇异期权。

（1）雪球期权是主要由证券公司开展的一种场外衍生品业务，一般为场外期权或收益凭证的形式。

（2）零售端的雪球产品多为资产管理公司私募发行的资管产品，通过和证券公司签署场外衍生品协议或购买收益凭证来获取和雪球期权类似的收益结构。

（3）雪球期权最终收益与标的资产是否触发“敲入”、“敲出”等条款有关。

▍估算股指类雪球产品的规模在1000至2000亿之间。

（1）截至2021年末收益凭证的存续规模达到4142亿元，其中浮动收益型占比约20%；场外衍生品的存续规模达20167亿元，其中场外期权为9907亿元，挂钩股指类的场外期权规模为5679亿元；期货风险管理公司发行的场外金融衍生品存续规模为1124亿元，其中指数类为727亿元。

（2）根据“浮动收益型”收益凭证、股指类场外期权、风险管理公司发行的指数类场外金融衍生品存续规模，在对股指类雪球产品的占比作出假设之后，我们估计2021年末股指类雪球产品（主要以挂钩中证500指数为主）的存续规模约在1000-2000亿元之间。

▍一般情况雪球期权的对冲行为会降低市场波动，仅在邻近敲入价格时存在对市场的负向冲击。

（1）在达成雪球期权交易后，券商需要采用动态对冲的方式来保持风险中性。

（2）一般情况，在临近敲入价格前，券商持有的雪球头寸具有正Gamma暴露，此时券商需要进行类似“高抛低吸”的对冲交易。

（3）若标的资产下跌至临近敲入价格，证券公司持有雪球头寸的Delta值会显著低于-1（通常为-1.2至-1.3左右，极端情况可达-1.5），在挂钩标的进一步下跌并触发敲入价格后，雪球头寸的Delta值会迅速恢复至-1附近，此时证券公司需要快速卖出资产，因而可能对市场造成一定冲击。

▍严苛假设下雪球产品敲入导致的短期卖压最多为250亿元，且以股指期货交易为主，以当前流动性来看对市场的冲击影响较小。

（1）根据当前中证500指数的点位以及75%-80%的敲入价格推算，在近期邻近敲入的产品大多在7500点以上发行，对应2021年9月，同期雪球产品的发行规模估算在500亿元以内。

（2）即使假设所有的产品拥有同样的敲入价格且全部发生敲入（实际中雪球产品滚动发行、敲入价格会均匀分布），券商为保证风险中性最多需要卖出的量为250亿元，这一数值在中证500股指期货日均1700亿元的成交额中占比为15%。

（3）现实中券商对冲的是整个资产池而非单个雪球期权，雪球期权的滚动发行会使得邻近敲入的雪球期权（负Gamma暴露）与其他距离敲入价格较远的雪球期权（正Gamma暴露）相互抵消。

考虑到邻近敲入的产品属于少数，券商近期的Gamma头寸大概率仍然保持正值，也就意味着券商仍然会保持“高抛低吸”的对冲交易模式，因此总体上依然会减弱市场冲击。

▍内地、港股、美国上市的中国股票ETF近期资金流。

2022年3月7日到9日期间，沪深上市的股票型ETF日度净流入64亿元、17亿元、49亿元，在3月10日股市有所回暖后ETF市场则出现了42亿元的净流出。

上周美国上市的中国股票ETF出现了一定程度的净流出，但整体量级较小且主要由KWEB一只产品贡献，同期在港交所上市的中国内地股票ETF也出现了超过2亿港元的净流出。

▍风险因素：1）政策风险；2）衍生品风险；3）模型风险。