平安证券-【固收周报】保持耐心，结合赔率和资金面博弈长端-220220

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经济基本面2资金面利率策略资料来源：wind、平安证券研究所，需求指标：PMI新订单-产成品库存(6MA)国内CPI和PPI双下行，海外联储纪要并未“继续鹰派”。

国内方面，1月CPI同比上涨0.9%，涨幅小于往年春节。

尽管假期返乡度假需求对价格有一定拉动，但疫情扩散、预期转弱对居民消费的压制仍较为明显。

PPI同比上涨9.1%，较上月回落1.2个百分点。

一方面是节假日和疫情对生产端的扰动，另一方面是前期供给约束缓解的滞后体现。

海外方面，美联储本周公布1月议息会议纪要，但内容“平平无奇”，对市场关注的主要问题没有正面回应，但“并未继续鹰派”的纪要略缓和了市场的紧张情绪，叠加俄乌冲突的影响，本周美债长端高位震荡。

本周央行净回笼，资金面略有收紧；下周税期，关注下半周资金波动。

春节后央行公开市场持续净回笼，1年股份行NCD利率与1年MLF利率的负偏离有所收敛，体现出四季度货政报告中再现的“不搞大水漫灌”的操作思路。

下周公开市场到期500亿元，政府净融资缩量至1235亿元，叠加月末季节性财政支出补充，预计央行仍保持百亿投放能够维持资金中枢平稳。

值得关注的一点是，下周三为本月缴税截止日，银行走款或使下半周资金面波动加大。

趋势性机会难寻，保持耐心，结合赔率和资金面判断交易机会。

当前信用底部爬升，需求处于逐步寻底的状态，货币政策将维持稳中偏松的状态，利率处于牛市下半场到震荡市的过渡期，谈及转熊尚早。

但节奏上，短期内市场进入胶着期。

长端由于经济数据真空而缺乏主线，对国内外消息更加敏感；短端由于确定性偏高，仓位较为拥挤，1Y同业存单利率较政策利率仍保持大幅负偏离，1Y国债利率与资金利率倒挂，容易出现更大幅度的波动。

虽然长端维持在1-2BP的极窄幅震荡，短端调整幅度较大，但考虑久期以后，对账户的影响差异不大。

从胜率角度，多空差异不大，在10年国债、国开债接近2.8%、3.1%时，多头赔率逐渐占优，可以结合资金面做交易。

菏泽等多个城市下调首付比例，正荣地产表示无力赎回永续债，显示地产债信用风险在政策暖风之下仍未见顶。

此次菏泽、重庆和赣州下调首付比例是在中央要求呵护居民合理购房需求、国有大行响应政策号召和地方政府维稳房市三方力量共同作用的结果，也符合因城施策的政策框架，未来很可能被更多不限购城市效仿。

未来需求端放松的政策大概率还会逐步出台，销售企稳的脚步会越来越近，但在行业依然寒冬的当下，地产企业依旧艰难。

前30强房企正荣地产在近两年杠杆已经明显下降，但在行业大环境不好的情况下，近两个月销售大幅负增长，年内又面临约160亿元债券到期压力，因此不赎回永续债也是无奈之举。

在传闻发酵之后，正荣境内债券从97元暴跌到59元，美元债则从52元暴跌到19元。

未来地产行业信用风险见顶可能要在销售企稳之后。

信用债建议：上半年城投信仰仍将牢固，建议挖掘短债票息价值；当前地产债右侧机会仍需等待但特殊账户已经可以参与。

本周利率债收益率小幅上行，信用债收益率多数上行，使得信用利差多数走阔。

本周主要结论有：1）产业债一级发行净融继续好于城投债，显示了政策鼓励产业债主体发债的政策导向；2）城投债信用下沉有明显估值优势，但是近期又有发债政策收紧的传言，会对估值造成扰动，目期限利差重新回到历史中位数以上，而5-3年高等级产业债的期限利差的历史分位数高达95%，后续可以更加关注，全年看拉久期会略好于信用下沉；3）产品点差整体较低，但企业ABS有40BP，银行永续点差有47BP，均具备估值优势，在资产荒背景下仍可以关注投资价值；4）行业策略方面，本周菏泽等地首付比例下调带动了地产股票大涨，同样也对房地产债有利，但是前30强房企正荣宣布无力赎回永续债表明地产债的信用风险仍未见顶，地产行业利差见顶可能得在一季度以后，当前仍然是偏左侧时点，但特殊账户投资者已经可以参与，而境外美元债比境内债更有吸引力。

城投债发行政策在本周受到市场关注，我们认为隐债管控是长期政策因此也不排除发债收紧的可能，但在今年政策强调稳增长的大背景下监管大概率不会对借新还旧也进行限制，上半年我们认为城投信仰依然牢固，短债信用利差的历史分位数已经在90%以上，建议投资者关注票息价值而不是资本利得。

2月17日，财联社称菏泽市几大国有银行调整了个人住房贷款首付比例，其中针对无房贷记录且无房的购房者，首付比例从30%降至20%。

2月18日，上证报了解到，春节前后重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20%。

点评：1月份百强销售金额同比下降40.7%，降幅扩大，表明地产行业继续承压，间接使得地方政府卖地收入下降。

以江西为例，今年1月份土地出让金收入同比下降37.1%，而21年12月单月同比下降11.4%，全年同比下降5.8%。

此次菏泽、重庆和赣州下调首付比例是在中央要求呵护购房者合理购房需求、国有大行响应政策号召和地方政府维稳房市三方力量共同作用的结果。

根据《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》(银发〔2015〕98号)，在不限购城市，居民首套房收入比例原则上是25%，各地可向下浮动5个百分点，而菏泽、赣州和重庆均是不限购城市，因此此次首付比例下调是在因城施策下的合理调整。

早在2018年12月，菏泽率先宣布取消限售，随后引发了一些三四线城市效仿，本次首付比例下调也很可能被更多城市效仿。

未来需求端放松的政策大概率还会逐步出台，销售企稳的脚步会越来越近，销售企稳后，旗产企业的融资也会慢慢恢复。

多个非限购城市首套房首付比率下调2月18日2月18日晚，正荣地产公告称，由于市场状况不利，公司可用于清偿债务的内部资金日益有限，预计不足以解决今年3月即将到期的债务。

此前的1月4日，正荣地产就曾针对此笔美元债发布公告称，将于3月5日赎回其2亿美金规模的永续债。

但春节后，市场传言称正荣将不再按此前计划赎回永续债，以及公司或将面临重组。

点评：正荣地产集团在2021年克尔瑞全口径销售榜单中排名25，属于较激进的闽系房企，但近几年杠杆率下降，目前仅剔除预收的资产负债率仍超过70%，属于黄档房企。

集团下属的地产经营主体正荣地产控股的三个指标均不触碰监管红线，属于绿档房企。

正荣地产受到行业冲击较大，在2021年12月和2022年1月合同销售额同比下降41%和30%。

在22年2月10日之前，境内9月份到期的债券净价仍在97元以上，但随着永续债不再赎回的传闻发酵，2月11日开始净价不断暴跌，到18日已经达到59元。

正荣海外债价格也在节后从52元暴跌到目前约19元。

正荣债券净价暴跌一方面是因为不赎回永续债让市场重新认识了正荣的偿债能力，另一方面可能是因为先公告赎回后反悔的行为让投资者怀疑未来的偿债意愿。

正荣地产无力赎回永续显示了当前地产企业仍然艰难，债券投资者对房企的信心依然很差。

除了该永续债，年内正荣境内只有一笔10亿元的债券到期，但有约150亿元人民币的美元债到期，其中6月份需要偿还100亿元，在目前市场环境较差的情况下，不建议主流投资者参与，特殊账户更推荐参与美元债。

风险提示政策转向超预期：国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化；流动性风险：银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动；疫情演变超预期：各国经济政策应对不力，引发全球资产剧烈波动。