平安证券-利率债月报：梅花香自苦寒来-180101

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        平安观点:  
        12月利率波动显著趋缓。回头看，2017年12月债市经历了多重利空，包括较强的金融数据与经济数据（信贷超预期、地产开工与土地购置超预期等），金融监管的继续收紧（银行流动性管理新规出台），年末资金利率的上行（R014一度蹿升至7.3%，GC014升至8.3%）等。但长端利率债表现出了明显的抗跌性，10Y国债收益率在3.8%-3.9%窄幅区间徘徊，国开与国债利差维持在90个bp附近。此外，市场中长期资金面的预期也颇为稳定，6个月FR007互换利率在3.55%-3.57%窄幅波动，并未受短端资金波动影响。  
        三大因素主导利率波动趋缓。其一，央行对资金预期开展有效引导。央行通过重启28天逆回购、超量投放MLF等手段实现收短放长，有效引导跨年资金预期，使得年末资金面虽较为复杂，但市场预期持续保持稳定，这也是长端利率稳定的货币基础。其二，实体经济向上或向下的斜率均有限。虽然市场对2018年宏观预期有较大争议，但落于实际GDP增速大都在6.6%-6.8%的窄幅区间。12月经济数据喜忧参半（工业生产及利润数据向下，地产开工及制造业投资向上）亦说明短端经济向上或向下弹性均较为有限。其三，配置盘力量有所修复。在资金面与宏观经济预期均较为平稳的背景下，长端利率债的估值优势得到机构认可。12月披露的托管数据显示商业银行净增持国债1675亿元，净增持政策性金融债882亿元，增持力度明显加大。与此同时，保险也增大了对国债、政策性金融债的增持力度。配置盘力量的修复是债市波动趋缓的直接原因。  
        发电耗煤、挖机销量、水泥库存指向12月工业经济趋于上扬。截至12月29日，6大发电集团耗煤同比增长10.0%（上期值1.9%），发电耗煤明显回升；11月挖掘机销量1.4万台，同比增长107.4%（上期值81.2%），其中小挖销量同比增长100.2%（上期值61.4%）；水泥方面，截至12月中旬，82城水泥库容比为50.69%，较上月末下降3.8%。基于发电耗煤、挖机销量、水泥库存等数据，我们倾向于认为12月工业经济数据表现将偏强。另一方面，截至12月28日，44城一手住宅成交面积同比下跌21%（上期值-5%），其中三四线城市成交面积同比下跌29%（上期值-2%）。结合高频地产销量、汽车销量等指标的表现，我们认为下游需求趋弱的格局仍在延续，工业景气度的持续性尚待检验。  
        通胀将成为左右市场走向的新因素。根据我们对58个城市气温的高频跟踪，今年入冬以来我国气温明显低于去年，与2015年水平相近。12月58城最高气温11.9度（去年同期13.8度），最低气温3.7度（去年同期5.9度）。东北、东部、中部、西部地区气温均不同程度下降。从目前的情况看，今年冬天气温与2013、2015相近，鲜菜价格或有所波动。考虑到明年一季度CPI将在低基数作用下冲高，低气温背景下鲜菜价格等因素将对通胀形成扰动。  
        央行启动"临时准备金动用安排"，春节资金面无忧。12月29日央行宣布建立"临时准备金动用安排"，在全国性商业银行春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过2%的法定存款准备金，使用期限30天。本次"临时准备金动用安排"具有如下特点；1）范围扩大至国有行及股份制银行，根据理论值测算将临时性释放1.8万亿备付金。2）不需要抵质押品，有效解决了OMO操作造成的抵押券偏紧和LCR指标考核制约货币政策传导等问题；3）从时点看，"临时准备金动用安排"将于前期公布的定向降准一起，两项政策将为市场注入超2万亿备付金，春节前资金面预期将进一步趋稳。
        2018年1月利率债投资建议：梅花香自苦寒来。2018年1月市场面临多重不确定性，市场风险在于：1）通胀数据，CPI可能在冷冬、低基数、季节性等多因素作用下上冲；2）从发电耗煤、挖机销量、水泥库存方面看，工业经济短端趋于上扬；3）资管新规落地前，部分机构或集中推进表外项目，推高社融规模。因此，2018年初债券市场或有所波动，上述多重因素作用下或将导致无风险利率再度出现反弹，在通胀预期抬头、经济数据尚稳、监管担忧未解的情况下，1月份债市建议观望为主。不过，投资者需要注意的是，地产销量、汽车销量显示当前经济内生需求正趋于下行，高利率对实体经济的冲击逐步显现，而无论是CPI上冲、工业数据走强，还是表外融资上冲，均更多表现为短期扰动而非长期趋势。我们认为2018年债市回归基本面的逻辑未破，利率债的估值优势客观存在并愈来愈多的得到市场认可，无风险利率一季度的冲高将为年内债市交易提供更大的操作空间，维持10Y国债收益率在3.8%-4.2%波动的判断。
        风险提示：经济走强，监管趋严，货币续紧。