中国民生银行-表外理财与信用扩张-180129

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        新年以来，债券市场仍在承压，金融监管的高压态势延续，金融同业杠杆面临的拆解压力让市场普遍的悲观情绪十分浓厚，原油价格上涨带来的通胀预期上行也在进一步给予债券市场压力，年后的19  个交易日以来，中债10  年期国开债收益率已经由去年末的4.82%，震荡走高至5.08%，而期间高点在5.13%，国债的表现相对优于国开，使得当前国开的隐含税率处在历史高位。
        目前市场对未来的利率走势大多仍然持悲观态度，其原因是多方面的，首先，基本面的回落始终没有得到兑现，在全球经济复苏的背景下，外需持续改善可能会持续对经济增长起到提振的作用，高层强调高增速到高质量也说明对经济下行的容忍度在提高；其次，化解金融风险是今后三年的三大攻坚战之一，而金融监管短期仍然是一个相对确定的会维持高压的状态，这对利率市场的实质影响或者长期影响几何暂不讨论，短期对情绪面的持续冲击可能会进一步诱发债市下跌；第三，关于金融去杠杆对配置力量系统性的缺失尚存争议，同业和理财的扩张受限，是否会削弱对债券的配置需求？最后，货币政策在短期没有转松的迹象和可能，定向降准和临时准备金动用安排都是结构性、临时性的政策调整，稳健中性的政策基调和削峰填谷的流动性投放仍然是未来很长一段时间内货币政策的主要特征。另外一个暗示利率可能继续上行或者这种预期存在的则是权益市场银行股的强势表现，如果市场利率不断上行，最终可能会带动商业银行净息差走阔，从而使得银行利润改善。（当然，银行股的强势表现也可能来自于实体经济回暖，结构性改革使得企业盈利明显好转，进而带动银行不良风险下降有关）
        我们认为本轮金融监管强化的力度之大前所未有，过往的金融生态大概率要发生重大变化，随着金融活动的回归本源、脱虚向实，商业银行的业务结构可能会重新回到负债端重存款，资产端重贷款的传统经营模式下，那么债券资产因为其在存款派生方面的劣势，可能会进一步让位于贷款投放。此外，在表外业务受限，或者在监管压力下表外业务逐渐表内化运作的背景下，我们从信用扩张的约束条件开始，讨论理财发展趋缓对信用扩张的影响。