辉立证券-上海机场-600009-非航业务开启新一轮成长-180209

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        -2017  前三季多賺近三成
        -  毛利率勁升3.8  個百分點至48.2%
        -  航空性業務收入平穩微升
        -  非航業務持續強勁
        估值
        由“單航站樓雙跑道”向“多航站樓多跑道”運營模式的跨越，將説明公司開啟新一輪的穩健成長之路。我們上調公司2017/2018  年的每股EBITDA  將分別至2.8，3.25  元人民幣，我們給予各約19/16  倍估值倍數，提高目標價為人民幣52.1  元，維持“增持”評級。(現價截至2  月7  日)
        2017  前三季多賺近三成
        上海機場2017  年前三季度營業收入錄得60.1  億元，同比增長14.9%；歸母淨利潤26.9億元，同比增長27.9%，基本每股收益1.4  元，同比增長28%。第三季度營業收入同比增長15%，歸母淨利同比大增43%，相對上半年21%的增速，業績增長明顯提速，主要因持股40%的油料公司受益於油價回升，帶動投資收益升92%至3  億元。
        毛利率勁升3.8  個百分點至48.2%
        T1  航站樓改造工程完成後，公司的成本端的增速保持平穩，2017  年前三季度公司的營業成本僅增長7.4%，遠低於收入增速，毛利率因此大幅提高3.8  個百分點至48.2%。三項費用比率因利息收入減少較同期增加了1.3  個百分點至2.03%，最終經營利潤率仍同比增加了2.5  個百分點。
        航空性業務收入平穩微升
        前三季度公司完成飛機起降架次37.05  萬架次，同比小幅增長3.3%，其中國內、國際和地區航線分別同比增加2.7%，增加4.8%，減少2.2%。旅客輸送量5249.35  萬人次，同比增長5.3%，其中國內、國際和地區航線分別同比增加8.2%，3.6%和減少1.7%。
        我們發現，相對於國內航線起降架次增速的逐月下行，國際航線起降架次增速呈現逐月抬升的態勢，反映機場新增航線資源傾向於分配給國際航線。另一方面，旅客人次增速高於飛機架次增速2  個百分點，飛機機型大型化趨勢明顯，這一特徵在國內航線上表現得更加明顯。貨郵輸送量33.7  萬噸，同比增長12.8%，其中國際航線明顯勝出，保持兩位數升幅。
        第四季度公司的飛機起降架次，旅客輸送量和貨郵輸送量分別同比增長4.2%，8.4%和5.7%。國際航線保持相對更高的飛機起降架次和旅客輸送量增速，同時，地區航線出現回暖。
        近期中國民航總局為了提升正點率對機場提出航班限制措施，對公司航班起降架次的增長將起到一定限制作用，但考慮到公司能夠通過調整航班結構、調升國際航班比例和寬體機比例等措施應對，以及公司充裕的產能拓展空間，我們預計該負面影響將非常有限。
        非航業務持續強勁
        受益于T1  航站樓改造工程全面投入使用後商業面積的擴大和國際航線旅客占比提高，2017  公司的非航業務收入一舉躍升超過航空性業務收入。公司的機場免稅業務合同將於2018  年3  月到期，預計新一輪招標新的提成比例由原來的25%上漲至45%左右，將大幅提高非航業務收入。此外，2019  年S1/S2  衛星廳建成投入運營後，航站樓總建築面積將擴大69%，旅客輸送量將超過8000  萬，由此帶來的商業面積拓寬和消費人數提升將為公司下一輪業績成長提供堅實的支撐。