华泰证券-建筑装饰行业“见微知筑”建筑细分行业深度解读系列之一：家装格局之变，群龙逐首-180222

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        家装市场2020  年将超2  万亿，行业集中度提升
        我们预计2018年-2020  年家装市场规模为1.87/2/2.12  万亿元，复合增长率增长7.6%。其中三四线城市将成为新房家装的主要市场，预计2020  年占新房家装需求的67%。预计二手房家装占比至2017  年已快速提升至近50%。上市公司积极推进行业变革，例如合伙人直营模式、整装套餐包、高效供应链等。我们认为引流、落地服务及管控是家装公司核心竞争力。互联网家装是商业工具，而非商业模式，无法解决行业核心痛点。我们判断行业集中度正在提升，金螳螂有望成为家装龙头企业，2022  年家装年收入预计达300亿元。我们认为全包装修和全屋整装将成为行业发展趋势。
        家装公司核心竞争力：引流、落地服务及管控
        在扩张初期，新开门店速度是影响收入规模的重要因素。在订单相对稳定后，客单价的提升对收入持续增长起更重要的作用。我们认为未来家装公司会不断将服务延伸至硬装之后的部分。直营模式预计将成为主流，其在质量和管理把控方面拥有优势。通过草根调研，我们得出家装行业平均毛利率能达到30%以上，费用率一般在20%-25%。在达到盈亏平衡点后，家装规模效应将逐步体现。引流/落地服务/管控是家装公司核心竞争力。一二线城市的线上引流更有效果。落地服务可细化为完工时间和施工质量。完工时间可通过F2C  供应链保障。施工质量则需要强有力的管控。
        行业趋势：集中度提升，5  年内有望诞生年收入300  亿元龙头
        我们认为金螳螂将成为家装行业龙头公司，家装年收入有望2022  年达300亿元。互联网家装是商业工具，而非商业模式，无法解决家装核心痛点。全包装修服务对消费者和家装公司是双赢局面。装修产品包含主材，既满足了客户的个性化需求，又充分发挥了家装公司采购的规模效应。契合消费升级和服务范围的扩展，我们预计全包装修将延伸至全屋整装。全屋整装包括基础硬装、软装、舒适、健康、智能家居等多种服务。租赁住宅的全装修为纯增量市场。我们预计2020  年36  个一二线城市租赁住宅的全装修年规模1155  亿元。长期看，从流动人口需求测算全国租赁住宅的全装修年规模达1484-2473  亿元。
        投资建议：推荐金螳螂、东易日盛、全筑股份
        金螳螂家装业务的发展获得了阶段性成功，我们认为主要原因是公司对家装业务三大要素（管理/人才/材料）的合理配置。这种模式可复制性较强，我们判断短期之内不会遇到收入瓶颈问题。东易日盛的速美超级家业务是公司未来最大看点，2017  年下半年引入直营模式，我们认为成功概率大增。通过定增和增持，目前天津晨鑫（链家旗下公司）和万科链家已分别持有公司股权3.12%和1.6%，彰显对公司投资价值的认可。全筑股份以定制精装切入普通家装业务，2017  年新签定制精装订单12.4  亿元，我们预计在2018  年将继续获得高增长。此业务有望成为新家装服务模式。
        风险提示：地产销售不达预期，落地服务不达预期，费用管控不达预期。