国信证券-乳制品行业深度报告：伊利股份VS蒙牛乳业，溯十年之路，展乳业新周期-180301

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        论行业：量稳价增，空间确定
        从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期；未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。我们预计国内乳制品在未来几年内仍将保持6%左右的复合增长率。根据Euromonitor  的数据显示，中国液态奶市场在2014年-2021年进入缓慢发展的新周期，期间复合增长率  预计为6.7%，未来5  年复合增长率维持在  5-8%区间，预计到2021  年市场规模为4076  亿元。
        溯历史：博弈三阶段，超越与被超越
        2000  年以来中国乳业的发展史，也是伊利与蒙牛之间超越与被超越的故事，它串起了中国乳业近18  年来的发展主线。量价齐升的黄金十年（1999-2008），蒙牛开始崛起，发展势头强劲，蒙牛收入增速快于伊利以及行业复合增速。行业进入调整期后（2008-2011），伊利从三聚氰胺事件快速复苏，蒙牛投身中粮后，管理层变动比较频繁。“量稳价增”这个阶段（2011  至今），伊利、蒙牛受益于行业集中度的提升，营收增速均高于行业复合增速。总体来看，随着更多的中小乳企退出市场，行业集中度进一步向龙头集中，伊利、蒙牛二者未来都将受益。
        谈业务：液奶稳固，奶粉、冷饮突围
        液态奶市场集中度较高，乳企CR2  销售额市占率在60.2%，伊利稳居第一，蒙牛第二；伊利、蒙牛占据高端UHT  奶市场的主导地位，2017  年金典、特仑苏终端增速分别超26%、12%；国内婴幼儿配方粉行业在2017  年下半年有望进入良性竞争的局面，受益于此以及低基数影响，预计两家乳企奶粉业务在2017  年有望实现正增长；未来伊利、蒙牛冷饮业务将聚焦产品升级，改变规模品项多却价格低利润薄的行业发展态势。
        思未来：扩张海外、精耕渠道、强化营销
        2006  年、2010  年、2013  年经历三次资本开支潮，产能扩张、布局奶源、海外建厂；头部乳业将继续兼并收购实现集中度的提升；在渠道销售上伊利采用深度分销模式，蒙牛实行大商制策略；在营销上蒙牛精准营销，伊利抢占热点。
        投资建议
        乳制品行业持续看好：一是乳制品行业整体回暖带来的投资机会，二是乳企产品升级、盈利能力持续提升，看好受益于乳制品行业集中度提升下的伊利股份、蒙牛乳业。我们预计伊利2017年-2019  年每股收益1.04、1.32、1.62  元，给予2018  年市盈率30  倍，合理估值40  元，维持“买入”评级；蒙牛 2017年-2019  年每股收益0.63、0.84、0.96  元，维持“买入”评级。
        风险因素
        食品安全风险，行业竞争持续加剧，乳业需求复苏低于预期。