平安证券-3月份利率债月报：熊市反弹重在卖点-180304

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        平安观点:  

        2月多因素作用下债市走出反弹行情。受央行维稳流动性、避险情绪升温、配置盘加码等因素影响，2月债市有所回暖。10Y国债利率较月初下行8个bp至3.85%，10Y国债期货单月上涨0.9%，国开隐含税率下行至20.7%，市场情绪有所恢复。流动性方面，虽然2月资金面影响因素复杂，但春节期间资金利率持续稳定。6个月AAA级同业存单收益率较月初下行7个bp至4.78%，DR007维持在2.7%-2.9%，6个月FR007互换利率较月初下行5个bp至3.43%。  

        历史经验显示，两会召开期间流动性有望维持稳定。春节期间，央行从公告CRA、普惠金融定向降准实施情况，到超额续作MLF、PSL，都明显给出了呵护流动性的政策意图。在2月季末因素叠加节后CRA退出双重压力下，季末流动性的超预期稳定是2月末债市反弹的原因之一。3月全国两会的召开有助于流动性格局延续稳定，我们统计了2000-2017年两会期间R007和10Y国债的表现，发现两会期间R007下行概率达到83%，同时10Y国债利率下行概率为56%。从中期角度看，考虑到最新货币政策报告明确释放了经济展望趋于乐观、通胀压力上行、全球利率上升等信号，我们认为货币政策仍将维持稳健中性的基调，难有松动迹象。  

        机构低仓位、调整充分是2月以来债市展现较强韧性的内因。从机构持仓看，目前债券型基金持有国债久期已降至3.0年，持有政金债久期已降至2.3年，均为近两年来最低值。从调整幅度看，目前10Y国债利率的估值水平在2010年后处于30%分位，在2015年后处于11%分位，已是十分便宜。从调整时长看，目前国内债市已调整了1年多，美债也已经调整了两个季度，美国2Y国债利率隐含的美联储18-19年加息次数已升至5次。经历长时间调整，国开隐含税率反映的市场情绪迫近历史极值，市场对金融监管、通胀预期等主要风险均有所预期，调整明显比权益、商品市场更为充分。  

        高频数据显示2月CPI或温和上涨。2月农产品批发价格指数环比上涨2.3%，略低于季节性，猪肉价格的持续回落是主要原因。2月猪肉平均批价环比下跌5.4%，这一跌幅也是近一年来的最大单月跌幅。我们在前期报告中提出，受规模户补库影响，2018年食品CPI仍将受猪价下行拖累。结合猪价、鲜菜价格、大宗商品价格、租金等高频数据判断，我们预计2018年2月CPI将上行至2.5%左右，PPI下行至3.9%。相对前期较为悲观的估计，通胀的上行压力在一定程度上会低于市场预期，这也有利于债市的短期表现。  

        另一方面，中观数据仍处于景气通道，压制债市表现的最大矛盾尚未消除。年初以来受春节错位影响，主要经济数据较为紊乱，市场信号驳杂。2月中采PMI与财新PMI也出现了数据"打架"的情况。我们认为站在当前时间点，1-2月合并高频数据可以较好的反映短端经济形势。我们在前期报告中指出，2018  年1-2  月楼市销量、电煤耗用量、乘用车销量同比增速较去年12  月均有所提升，且狗年春节票房也较去年大幅增长，综合看年初以来中观数据仍处景气通道。考虑到货币政策、金融监管均一定程度内生于经济增长，中观数据的强劲不支持债市走出趋势性行情。

        投资建议：短期不宜过度乐观，熊市反弹重在卖点。我们认为3  月债市存在一些利多因素，比如流动性有望延续稳定、CPI  上行幅度难超预期等，因此3  月债市存在一定交易性机会。然而，放长视角看，压制债市表现的三大中期矛盾（强经济、紧货币、严监管）尚未看到显性拐点，这使投资者不应对债市过度乐观。事实上，自2017  年9  月以来债市曾有过两波短暂的熊市反弹，但每次均被随后更大幅度的杀跌所抵消。对于熊市反弹带来的交易性机会而言，卖点可能比买点更为重要。

        风险提示：具体到3  月，我们认为如下几个风险点值得关注：

        1）高频数据显示景气度仍较高，工业增加值、企业信贷、工业企业利润或超预期；

        2）政策动向可能加剧部分信用债违约风险暴露，例如194  号文对城投债的严格规范等；

        3）两会后国债、国开债供给逐步增加，对市场形成一定压力。

        4）大资管新规或于3  月正式落地，在中央定调“打好防范化解重大金融风险攻坚战”的背景下，未来金融监管仍将趋于严格。