平安证券-细观通胀系列（五）：表观扰动与趋势放缓-180311

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        2月一产、三产通胀大幅上行，二产通胀下行。刨去春节因素后，通胀中枢仍维持平稳向下态势。2月CPI同比增长2.9%（上期值1.5%），上行幅度超出预期。其中食品项对CPI拉动力边际上扬1.1%，市场化服务CPI（包括娱乐、旅游、家庭服务等）对CPI拉动力边际上行0.6%，这两项基本解释了2月CPI的上冲。历来春节期间鲜菜、猪肉、旅游价格波动很大，剔除春节因素扰动后，可以发现非食品消费品项对CPI的拉动下行0.1%，房租对CPI的拉动下行0.1%，管制服务项拉动持平，CPI仍维持平稳向下态势。  
        食品CPI：猪肉价格罕见背离，3月或将冲高回落。2月食品CPI环比上行4.4%，其中CPI猪肉环比上行2.2%，这与农业部猪肉批价等高频指标形成较大差异。从历史上看，CPI猪肉与农业部猪价极少发生方向上的背离，2014-2017年后的48个月里仅有3次发生环比背离，分别是2015年12月、2015年9月和2015年4月。我们认为CPI猪肉与农业部猪价的背离是小概率事件，背后可能是双方统计细节的些许差异，之后应大概率回归同步波动。3月至今农产品批价指数、28种重点监测蔬菜、农业部猪肉批价等指标环比跌幅已超过季节性范围，我们根据当前价格数据进行估算，发现3月食品CPI将回落至1.5%左右，相比2月4.4%的水平将有明显回落，对CPI的拉动力将边际下行0.6个百分点。  
        非食品消费品CPI：PPI向CPI传导继续减弱。2月非食品消费品CPI增速1.5%（上期值1.7%），PPI增速放缓至3.7%（上期值4.3%），基本符合预期。近期工业品价格持续回落有两方面原因：1）春节前主要股指均大幅调整，在全球避险情绪明显升温背景下，原油、工业金属表现羸弱，而美元偏强。2）春节过后下游开工节奏慢于预期，亦使钢铁社会库存迅速攀升，钢价在被动补库作用下发生显著下跌。3月以来大宗商品加速回落，南华工业指数单周下行4.7%，铁矿石单周下跌9.7%，螺纹钢单周下跌7.5%，在此背景下PPI及非食品消费品CPI仍大概率延续回落态势。不过值得注意的是，3月以来六大发电集团电煤日耗从低位逐步回升，目前已经恢复到66万吨/天的水平。这说明在春节休假人群逐步返工后，工业经济景气度仍处于相对不错的水平，后续应提防商品市场的超跌反弹风险。  
        服务CPI：医疗与房租较为平稳，住房需求从核心区向非核心区迁移。2月服务CPI同比上涨3.6%（上期值2.3%），增速大幅跳升。其中管制项目CPI（包括医疗服务和教育服务）环比上涨0.1%，涨价动能较为平和。2月房租CPI环比持平，这也与我们观测的高频租金指数表现较为一致。根据我们对十个代表性城市租金价格的跟踪，我们发现：1）十大城市单位租金微降，中西部二线城市表现较好；2）一线城市中心区房租有所回落，非中心区表现较好。住房需求从一线转向二线、从核心区转向非核心区的趋势下，房租整体涨价动能不大。  
        服务  CPI：市场化项目年初波动加大，平滑处理后仍较为温和。将管制项目和房租剔除后，2  月市场化服务  CPI  环比上涨  3.7%，同比增速跳升至  4.5%（上期值-1.5%）。我们在前期报告中提到，历史上看  1-2月市场化服务  CPI  波动性非常高，背后可能是春节错位因素，以及某些服务品（如旅游）统计因素所致。因此年初前两个月市场化服务  CPI  对第三产业景气度的指向意义较为有限。我们采用  6  期移动平均法，对市场化服务  CPI  迚行平滑处理，収现该项在  2017  年  9  月见到本轮周期高点（1.6%），随后便处于边际回落通道，目前市场化服务  CPI  仍显温和上涨态势。