辉立证券-安踏体育-2020.HK-2017年业绩超预期-180315

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        投資概要
        公司2017年業績維持高增長；存貨水準正常；非安踏品牌增長迅速；未來費用可能呈上升趨勢；研發創新是未來發展重點。我們認為公司有望借助資源優勢，通過產品創新及外延並購，鞏固龍頭地位。我們預測費用會有所上升，基於26倍目標市盈率假設不變，對應目標價43.68港元。(現價截至3月13日)
        公司概況
        2017年維持高增長。公司2017年全年營業收入16,692.5百萬元，同比增長25%，超過我們的預期值4.23%。公司全年毛利達到8,241.15百萬元，同比增長27.59%。下半年毛利率(48.4%)低於上半年水準(50.57%)，主要是由於下半年羽絨等原材料價格上漲，毛利率受到影響，但全年毛利率水準仍較上一期改善了近1個百分點(FY17  49.4%，FY1648.4%)。管理層預計未來毛利率將會繼續保持穩定。
        費用呈上升趨勢。2017年經營溢利率下降0.1%，費用支出有所上升，主要由於零售營運的擴展導致銷售及分銷開支及行政費用上升。行政費用同比上升31.6%達到901百萬元，占收入比重上升從5.13%上升至5.4%。員工成本佔收益比率上升0.7個百分點，主要由於員工人數上升及引入管理人才。研發活動成本佔銷售成本比率上升0.6個百分點，是因為公司加大研發投入，持續提升整體研發能力所致。管理層對控制未來費用支出有信心。我們認為未來研發費用、廣告支出仍將處於上升通道。但隨著收入端持續做大，並且鑒於公司以往良好成本管理，我們對未來利潤率的穩定保持謹慎樂觀。
        存貨水準正常。公司存貨周轉天數顯著上升(2016年61天，2017年75天)，管理層解釋主要是由於今年春節較晚，年底集中調貨進大倉庫所致，大部分存貨已經於2018年一季度發出，目前存貨水準正常。
        品牌情況。安踏品牌保持穩定增長，安踏兒童同比增長超過40%。非安踏品牌成長快速，其中FILA在2017年Q4貢獻了超過80%的增長。截止至2017年底，安踏店鋪數量達到9467家，FILA店鋪數量達到1086家，Descente店鋪58家。
        研發加速品牌升級。管理層表示，提升品牌美譽度，加大產品創新能力是公司的重要工作。我們認為在消費升級的大背景下，消費者對優質商品的付費能力和意願得以提升，產品的品質和品牌是吸引消費者的關鍵。若公司的產品策略取得成功，將有望進一步提升未來產品銷售單價，為公司進一步增收創造條件。
        估值結論
        我們維持目標市盈率26倍不變，調高費用預測值，得到2018年、2019年的每股盈利應該為1.22元和1.38元，對應2019年目標價43.68港元。風險包括：費用上升；零售行業競爭激烈；多品牌戰略導致管理效率低。(匯率為0.8248人民幣/港元)