华泰证券-非银行金融行业商业养老保险深度研究：乘政策东风，商业养老险大有可为-180316

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        保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，维持增持评级
        宏观和社会基础看，经济增长、老龄化趋势、保险消费观念革新奠定保险产品需求基础。政策导向看，国十条定调保险行业深度和密度发展要求，监管持续重塑行业竞争格局，税延型养老险试点出台。行业基本面来看，渠道、产品、期限结构持续改善，新业务价值与内含价值2018  年有望实现双位数增长；估值看，我们预计保险板块2018  年P/EV  介于0.9-1.3x  区间，处历史中低位。我们认为保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，对板块维持增持评级。
        政策利好推出，商业养老险有望成为新的发力点
        2017  年7  月国务院发布指导意见，确定了到2020  年，要建成产品形态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系的目标。结合我国目前现状，自1991年建立起的养老保险三支柱中的基本养老保险与企业/职业年金发展尚不充分，在保险广阔的市场前景下，我们深耕产业研究，探索细分领域的发展空间，认为商业养老保险在制度催化下有望成为下一个业务发力点，下文将从市场、海外、空间等方面来阐述其长期价值空间。
        基本养老保险保障水平不足，发展可持续性压力加剧
        基本养老保险作为我国养老保险体系的第一支柱，约覆盖全国近9  亿人口，2007  年来累计结余复合增速达23.4%。然而目前我国老龄化问题严峻，社会养老保险资产占GDP  比例较低，替代率有限，2015  年仅为50%左右，保障水平尚不充分。社会养老保险资金分散，收益率不高，管理效率低下。同时2014  年已收不抵支，资金缺口不断扩大，个人账户空账运行问题严重，可持续运行压力日渐加剧。从国际经验来看，未来发展仍有较长的路要走。
        企业年金增长缓慢，总体发展尚不平衡
        作为第二支柱的企业/职业年金是第一支柱的重要补充，2016  年覆盖率较低，仅为5.6%，且增速也创10  年来新低，发展结构不平衡，多集中于沿海发达城市和垄断行业，资产积累增速缓慢。随着《企业年金办法》的颁布以及税优政策的落实，企业年金市场有望迎来快速发展。商业养老机构作为受托人，参与基金的运行，可趁市场向好之势迎来新的利润增长点。
        商业养老保险前景广阔，税收优惠激发消费新活力
        商业养老保险构成我国养老保险体系的第三支柱，发展较晚进而目前规模较小。通过对寿险占比20%的结构推测2016  年商业养老保险深度仅为0.64%。在老龄化程度日益加剧背景下，一二支柱保障力度有限，结合海外经验与国内的税收优惠政策推进，我们认为税延型养老险短期预计带来1260  亿元增量资金，新业务价值率进一步提升。养老地产的模式探索也将促进业务的多元发展。当前时点推荐业务布局完善、客户资源储备丰富的大型保险公司，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。
        风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。