中银国际-固定收益周刊：超储率中枢抬升，曲线维持陡峭﹔现阶段的融资需求回落尚不足带动长端下行-180320

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        今年以来流动性环境较去年已经有了明显改善，超储率中枢有所抬升，货币政策由紧到中性，形成“强监管、稳货币、紧信用”的格局。这种情况下债券市场环境确实有所改善，但从更加灵敏的指标看：1、尽管流动性环境向好，但同业存单利率仍维持高位，说明商业银行负债压力依然较高；2、社融增速的下降较为缓慢，目前的增速与超储率回升的幅度相比还是偏高，融资供需不足以逆转；3、表内票据融资往往对于融资需求的变化反应灵敏，暂时在资产回表的压力下，虽然目前没有再出现类似去年的大幅压缩，但与12  年、14-16  年相比均还有一定差距。对债券市场来说，在货币政策定力上升的情况下，即便市场中许多观点认为融资需求回落将带来利率的下行，但如果缺少货币政策由中性转为宽松，仍难看到长端利率的明显下行。整体看，利率曲线陡峭化有一定支撑，而长端利率机会还需进一步等待，我们认为短期内应维持在现阶段与前期高点间震荡，在久期上有配置需求的投资者可酌情缓慢布局。
        央行上周再次超量续作MLF，年初以来超量续作MLF  规模已经达到3,955亿元，除此之外加上PSL  投放加大、年初的定向降准以及逆回购工具期限拉长，总计投放的中长期流动性规模已经达到万亿元左右。从供给方面看，中长期限流动性供给已经出现比较明显的改善，且后续由于到期压力不大，也没有合适的回笼资金窗口，这一点是我们认为2018  年流动性供给出现趋势性好转的主要因素。
        而下周仍然为财政资金的错位期，本月目前对流动性的影响因素为CRA到期与现金回流继续对冲，央行超量投放MLF，以及持续至下周的财政资金错位期，从供给端看，月末随财政季节性高支出的时点来临，本身供给压力应该并不大。市场主要担忧的因素为季末MPA  考核银行是否会再次加大备付性需求而降低资金融出的意愿。如果按照我们的估算，假设月末随财政支出超储率回升至1.6%-1.7%附近，在同等供给水平下，2016年末就出现过因备付需求上升导致资金面相当紧张的情况。结合近期市场情况，同业存单发行需求较高，资金整体宽松情况下存单利率目前仍未有明显回落，说明商业银行负债压力依然较大，此外资本金约束下同样不能排除广义信贷科目存在压力，因此尽管流动性供给中枢抬升，对月末时点仍需保持警惕，暂时预计压力整体小于2017  年同期。潜在风险点在于季末备付需求上升和财政资金投放不及预期。
        今年以来流动性环境较去年已经有了明显改善，超储率中枢有所抬升，货币政策由紧到中性，形成“强监管、稳货币、紧信用”的格局。这种情况下债券市场环境确实有所改善，但从更加灵敏的指标看：1、尽管流动性环境向好，但同业存单利率仍维持高位，说明商业银行负债压力依然较高；2、社融增速的下降较为缓慢，目前的增速与超储率回升的幅度相比还是偏高，融资供需不足以逆转；3、表内票据融资往往对于融资需求的变化反应灵敏，暂时在资产回表的压力下，虽然目前没有再出现类似去年的大幅压缩，但与12  年、14-16  年相比均还有一定差距。
        对债券市场来说，在货币政策定力上升的情况下，即便市场中许多观点认为融资需求回落将带来利率的下行，但如果缺少货币政策由中性转为宽松，仍难看到长端利率的明显下行。整体看，利率曲线陡峭化有一定支撑，而长端利率机会还需进一步等待，我们认为短期内应维持在现阶段与前期高点间震荡，在久期上有配置需求的投资者可酌情缓慢布局。