辉立证券-白云机场-600004-产能释放，商业价值显现-180321

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        投資概要：
        白雲機場2017  全年輸送量增長一成至超過6500  萬人，前三季度公司淨利穩步提升。
        未來T2  航站樓產能繼續釋放下，我們看好白雲機場商業價值重估，長遠也將受益於國際樞紐機場建設步伐加快。我們給予目標價為人民幣18.7  元，維持“增持”評級。(現價截至3  月19  日)
        全年輸送量超過6500  萬人
        白雲機場是中國第三大樞紐機場，目前擁有一座航站樓，三條跑道，客源腹地為珠三角地區。2017  年公司旅客輸送量6578  萬人次，相比上一年增長10.2%，全球排名13。截止2017  年底，白雲機場航線網路已覆蓋全球210  多個通航點，其中國際及地區航點近90  個，通達全球40  多個國家和地區；已有超過75  家航空公司在白雲機場運營。
        前三季度淨利穩步提升
        受益于高峰小時數的提高，前三季度白雲機場的業務量穩步增長，飛機起降  34.6  萬架，旅客輸送量  4864  萬人次，貨郵輸送量  129  萬噸，分別同比增長7%，10%，和8%，生產資料增長速度在國內三大機場鐘位於前列。受益于主基地航空公司南航近年來打造廣州之路，積極佈局國際航線，令公司國際線占比持續提高，航線結構持續優化。
        公司2017  年前三季度實現營業收入49.2  億元，同比增長8.5%；實現歸屬母公司淨利潤11.8  億元，同比增長11.33%，對應基本每股收益0.57  元。在新管理層履職一年多後，公司營運效率持續改善，銷售費用和管理費用分別同比減少16%，13%，管理費用率同比下降1.3  個百分點至5.8%。
        T2  航站樓投產後產能繼續釋放，商業價值顯現
        白雲機場擴建工程於2012  年8  月正式動工，建設專案包括第三條跑道及滑行系統、T2航站樓、站坪及空管、供油等配套設施。其中第三跑道已經於2015  年2  月投入運營，T2  航站樓將在2018  年落成並投入使用。屆時，白雲機場可滿足年起降62  萬架次、8000  萬旅客量和250  萬噸貨郵量的運營需求，產能瓶頸進一步突破。
        另一方面，白雲機場T2  航站樓和交通中心商業面積達4.4  萬平米，一期招商面積3.6萬平米，目前免稅出入境、商業零售、廣告業務相繼完成招標，預計2018  年將帶來不少於13  億的收入，完全能夠覆蓋T2  投產後的折舊開支（4.14  億），有望貢獻六億左右的淨利潤。
        國際樞紐機場建設步伐加快
        白雲機場面向大洋洲、東南亞、非洲具有明顯的區位優勢。在國務院和民航局公佈的民航業發展改革規劃中，都將白雲機場確立為中國三大樞紐機場之一。廣東省、廣州市、空港委的相關規劃與檔中也強調了白雲機場建設國際航空樞紐的要求。前三季度，白雲機場國際旅客比例已經達到24%，中轉旅客比例近13%。中長期展望來看，白雲機場計畫加快第四、第五跑道、東四西四指廊、三號航站樓和APM  系統建設的三期擴建工程，加快推進貨運設施建設。擴建工程的建設將進一步滿足珠三角及華南地區日益增長的航空運輸需求，加快推進白雲機場世界級航空樞紐建設步伐。
        估值與投資建議：
        考慮到公司分紅送股後股本擴充，及可轉債贖回對每股收益的攤薄影響，我們預計公司2017/2018  年的每股EBITDA  將分別至1.32，1.65  元人民幣，我們給予各11.3/9.4  倍估值倍數，對應目標價為人民幣18.7  元，維持“增持”評級。