辉立证券-石药集团-1093.HK-2017年业绩增长强劲-180323

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        投資概要
        2017  年業績強勁；恩必普、抗腫瘤組合增長顯著；抗腫瘤藥品將持續受益於銷售團隊擴大；毛利率改善明顯，而銷售、研發費用增加。石藥集團是港股領先的醫藥公司，未來業績增長確定性強。我們考慮到費用增加、新產品將貢獻收入、已有產品推廣力度將加大，上調2018  年、2019  年的EPS  預測至0.59  港元/0.77  港元，調高2018  年目標價至24.8  港元，對應2018  年42  倍目標市盈率。(現價截至3  月21  日)
        公司概況
        2017年業績增長強勁。公司公佈2017年業績，實現營業收入154.6億港元，同比增長25%。主要是來自恩必普等產品銷售快速增長，恩必普產品同比銷售增長34.7%，玄寧銷售同比增長22%，歐來寧同比銷售增長48%。公司經營溢利達到34.8億港元，同比上升31%。淨利潤增長32%達到27億港元。利潤率方面改善明顯。毛利率提高9.4個百分點至60.44%，原因是高毛利藥品的銷售增加。經營溢利率上升1.1個百分點，低於毛利率增幅，主要是由於研發、銷售等費用的增加。每股收益同比增長29%，達到0.4548港元。
        恩必普注射劑進入醫保，銷售放量顯著。恩必普注射劑於2017年被納入國家醫保，銷售放量明顯，在陝西、內蒙古等地銷售增長顯著。2017年創新藥的銷售額達到65.8億元港幣，同比上升37.9%，拳頭產品恩必普佔據創新藥54%份額。我們認為未來增長動能主要來自醫院滲透率提高。目前恩必普大多數銷售至三級醫院，未來公司將著重提高恩必普在二級醫院的滲透率。
        抗腫瘤藥品將持續受益於銷售團隊擴大。公司的抗腫瘤產品亦實現快速增長，2017年的銷售收入達到10.32億港元，同比增長72.9%，成為另一個主要的增長動力。公司致力於不斷擴大抗腫瘤產品的銷售團隊，2016年團隊人數僅僅460人，2017年底增至720人，管理層表示2018年目標是擴增至1200人。我們期待抗腫瘤藥業務隨著銷售人員增加而持續增長，並在2018年實現銷售額翻番。
        白蛋白紫杉醇獲批上市。公司研發的注射用紫杉醇（白蛋白結合型）於2月獲得藥品註冊批件。白蛋白紫杉醇用於治療聯合化療失敗的轉移性乳腺癌或輔助化療後  6  個月內復發的乳腺癌。和普通的紫杉醇注射劑相比，該產品過敏反應更少，給藥劑量更高，給藥速度更快，療效亦優於普通的紫杉醇注射劑。管理層表示目前該產品價格是原研藥的60%，在銷售價格和銷售管道方面比國內同行更具競爭力。2019年該產品有望成為年銷售額過10億元的產品。
        研發費用持續上升。2017年的研發費用實現翻番，主要用於生物製藥項目和一致性評價等方面。管理層表示2018年將把維生素C的經營利潤投入於研發費用，從而進一步提高研發支出，增強企業的創新能力。
        估值結論及風險
        我們認為未來恩必普、玄甯等創新藥產品的銷售有望持續增長放量，抗腫瘤藥組合可能受益於銷售網路擴張持續高增長。我們上調2018年、2019年的EPS預測至0.59港元/0.77港元，上調2018年目標價至24.8港元，對應2018年42倍目標市盈率。風險包括：費用上行；行業政策風險；並購或研發不及預期。