华泰证券-出境游产业系列调研纪要：途牛，扩大直采，发力直营门店-180403

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        出境游长期景气，途牛以上游自建地接、扩大直采为主要战略方向
        2016  年我国居民护照持有率9.3%，相较美国46%水平（2017  年数据）有较大提升空间。消费升级趋势下，行业有望长期景气。途牛以提供度假打包游产品为主，2016  年净额收入21.92  亿，同比增53.3%，净亏损7.73亿元，较16  年24.27  亿亏损大幅收窄。多数OTA  属流量平台，而非标度假旅游产品完全依靠流量很难竞争，途牛以上游扩大直采，下游拓展直营门店为主发力方向，计划18  年直采业务占比达50%，新开门店50-100  家。
        突发事件造成中短期波动，行业长期向好
        据调研信息，去年上半年出境游行业整体较差。截至2018  Q1  欧洲、泰国增长良好，北美、中东非等长线及邮轮产品均有不错增长。突发事件造成行业中短期波动，剔除突发事件影响，整体市场增速良好。据公安部，2016年我国居民护照持有率9.3%，据美国国务院，2017  年美国护照持有率达46%，伴随消费升级，出境游仍有较大发展空间。途牛一线和低线城市用户占比各约50%，低线城市用户增长更快，有望成行业增长新驱动。
        途牛以提供度假打包游产品为主，跟团游占比较高
        2017  年途牛打包游收入15.89  亿元，同比增49.8%，其他业务收入6.03亿元，同比增长56%。打包游产品包括跟团游和自助游产品，单个机票或酒店的产品占整体GMV（交易规模，Gross  Merchandise  Volume）的比例不超过20%。在打包游产品中，约有70%左右的GMV  为跟团游产品。国内及出境维度来看，打包游GMV  中约有2/3  为出境，1/3  为国内游。港澳台占整体GMV  的比重仅为2%左右。2016  年途牛跟团游收入（总额法计）99  亿，我们据此测算2016  年途牛出国跟团游交易规模在60  亿左右。
        途牛以上游自建地接、扩大直采，下游拓展直营门店为主发力方向
        服务网络方面，途牛2017  年直采业务占GMV  比重40%，计划在18  年达50%。据调研信息，17  年国内直采比例80%-90%，境外占比20%-30%。公司已在国内自建12  家地接社、拥有2  家海外地接社。直采占比提升有助提升客户体验，并可通过差异化产品、缩短产业链环节提升盈利能力。销售网络方面，途牛截至2017  年年底已有220  家直营门店，计划2018  年新开50-100  家。选择自营门店有助满足客户体验，保留客户资源、促进复购。
        非标品难以完全通过流量竞争，整合产业链更具价值
        用户购买非标度假旅游产品决策周期较长，完全依赖流量很难竞争。整合产业链、提升服务有助提升品牌优势。据艾瑞咨询，2016  年途牛在线度假旅游市场份额19.4%，位列第一，在产品丰富度、开放采购、出发地网络方面具有一定优势；同时，我们认为深耕行业多年的线下出境游旅行社龙头如众信旅游、凯撒旅游已积累稳固、丰富的上游合作资源，具有规模、服务品质优势。
        风险提示：自然灾害、地缘政治等突发事件风险、宏观经济下行风险。