华泰证券-医药流通行业观点更新：流通行业筑底，1H18有望开始反弹-180409

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        流通行业已筑底，各公司业绩有望于1H18  先后反弹
        近期医药流通板块有所反弹。目前我们依然维持观点，即医药流通行业基本面已阶段性见底。截至目前，公立医院药品零加成改革已完成，“两票制”也已在24  个省份执行，剩余7  个省年内完成执行。我们预计业绩拐点有望从18  年1、2  季度从不同的商业公司财务报表上分别开始体现。我们重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注国药控股、国药股份和九州通。
        预计拐点不会同时出现，具体公司需具体分析
        因不同商业公司业务布局的区域不同，所处区域业务体量不同，在区域内竞争格局不同，“两票制”等政策落地时间有先后，落实到收入、净利润的季度增速上就会有时间差。我们认为季度性业绩率先提速改善的公司后续有望继续受益于新医保目录执行、医院采购回升、应收账期缩短等行业利好，业绩增厚趋势更明显，行业集中度有望加速提升，例如柳州医药。
        结构性改善、有增量业务的公司会有超预期的潜力
        我们认为随着医改深入和医保支付端定价权增强，流通公司在生存压力增大的情况下会转而拓展新业务和新终端，例如转型成为医院综合服务商、在基层持续拓展终端覆盖数量（例如社区、药店、诊所等）、拓展品种经销权并将业务向药品、器械、消费品等多领域拓展，从而持续抢占市场份额。从这个角度看，我们认为民营且模式灵活的九州通、重点布局器械配送的国药控股有望优先于行业复苏。
        外延并购对二线龙头市场份额边际提高效应显著
        全国开始执行“两票制”，行业整合加速，流通企业面临重要的战略窗口期。相对内生增长，外延并购能够快速有效地扩大市场份额。我们认为中国医药作为二线流通龙头，外延并购对其市场份额和配送网络边际改善效果显著，且2018  年中国医药的流通业务外延并购有望提速。
        利率的改变对于上市公司的业绩影响不大
        收入端改善依然是利润改善的主要影响因素，核心驱动力是并购和市占率提升。我们对主要的商业公司有息负债进行了利率敏感性测算，当利率下调50bps，各流通公司2018  年归母净利润增速增加基本不到5pp。我们认为不必对商业公司的融资成本改变过于关注。
        重点推荐柳州医药和中国医药
        我们认为在行业内上市公司业绩改善的过程中，预期会逐渐反应，从而迎来估值修复。目前医药流通公司2018  年PE  多数在18-20x  区间。综合考虑业绩增长情况、所处行业地位、公司质地及估值水平，我们重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注国药控股、国药股份和九州通。
        风险提示：“两票制”推行不及预期；招标降价超预期。