辉立证券-中国国航-0753.HK-业绩略低于预期，票价改革惹憧憬-180413

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        投資概要：
        國航第四季度業績低於預期，導致全年淨利僅小幅升6.4%。燃油成本和減值損失擴大等因素是主要原因。中國政府正在研究制定新的民航價格政策，一線城市對飛航線及大部分大流量航線即將實行市場化票價，利好行業景氣修復，國航有望深度受益。
        去年業績低於預期
        中國國航2017  年全年營業額1240.3  億元人民幣，按年增7.71%，純利72.44  億元，按年上升6.39%，每股盈利53.79  分；建設派發末期息11.497  分，派息率21%。業績低於我們及市場預期的主要原因是公司第四季度淨利潤差於預期。
        四季度虧損約10  億
        公司四季度錄得虧損10.4  億元，較往年同期虧損擴大了154%，單季虧損僅小於航空限流的2008  年三、四季度。我們認為主要以下幾方面原因：
        1）第四季度毛利率由於燃油成本、維修成本上升等原因而大幅縮窄了逾6  個百分點至17.4%，2）四季度計提資產減值損失5.7  億元，較同期增多3.1  億元，錄得資產處置損失約1.7  億元，3）營業外淨收益錄得虧損3.6  億，往年同期為盈利2  億，4）四季度人民幣匯率升值放緩，匯兌收益環比大幅收窄。
        匯兌收益大幅改善提振業績
        2017  年度，期間費用共計105.4  億元，同比減少65.81  億元，其中銷售費用為61.13  億元，同比增長9%，主要是人工成本及電腦訂座費的增加。管理費用為43.73  億元，同比增長8.5%，主要是人工成本的增加。
        財務費用為0.53  億元，同比減少74.41  億元或99.3%，主要歸功於29.4  億元的匯兌淨收益，同比增長71.72  億元，主要是期內人民幣由貶轉升。利息支出（不含資本化部分）為30.55  億元，同比減少1.8  億元。
        2017  年投資收益錄得淨損失為  3.08  億元，上年同期為盈利  0.22  億元，主要是國泰航空虧損增加，本年權益法下確認國泰航空投資損失  9.86  億元，損失同比增加  3.27  億。
        票價上調方案已經上報
        國航  2017  年RPK  增  6.9%，ASK  增速為  6.3%；客座率分別提高  0.5pct。由於  2017  年機場准點率等因素影響，國內航線機票價格小幅提高；但因美國和澳洲航線投入較大，供過於求，國際航線票價承壓，拖累全年整體單位客公里收益同比減  2%，至  0.53  元。中國民航局和國家發改委正在研究制定新的民航價格政策，一線城市對飛航線及大部分大流量航線將實行市場化票價，航企已按要求上報需要調整的航班計畫。而旨在提高航班正點率的航空時刻改革對航空運力的投放將起到限制作用，對航班銜接能力的要求提高，利好樞紐機場佈局完善的一線航企。我們預計18  年航空業景氣度將在此基礎上有向上修復的基礎。
        公司計畫通過改善北京樞紐的中轉品質吸引客源，今年計畫開通兩條左右的國際快線，類似北京到法蘭克福的國際快線，加強樞紐點之前的快速中轉能力。截至2017  年底，公司機隊規模達655  架，較2016  末淨增加32  架，平均機齡6.53  年；  2018  年公司擬淨增加飛機32  架，機型以波音737，空客A320/321  為主。
        投資建議
        我們調整公司2018/2019  年的歸屬淨利潤為101.7/138.65  億元人民幣，調整目標價至11.9  港元，對應2018/2019  年各13.6/10  倍預計市盈率，1.46/1.3  倍預計市淨率，維持增持評級。(現價截至4  月11  日)
        風險：
        公共衛生事件如SARS  流行，
        人民幣貶值超預期，
        油價大幅上漲，
        高鐵分流