华泰证券-农林牧渔行业：周期下行，起底猪企成本护城河，当我们在谈论猪企的完全成本时，我们在谈论什么-180415

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        “  完全成本”决定“头均市值”，周期下行阶段凸显“真成长”
        “头均市值”的概念实质上是市盈率估值方法的细化，“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价，这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异，真假成长性猪企往往混为一谈。而我们关注的重点在于，在当前周期下行阶段，哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能，其中甄别的主要因素就是“完全成本”。
        牧原股份：不忘初心，方得始终
        我们预计牧原股份2018  年生猪出栏1200  万头，出栏量同比大增65.81%，产能2018年-2020年继续加速释放，目前产能已经能够支撑1500  万头年出栏；预计2018  年商品肉猪完全成本11.40  元/千克左右，成本全行业最低，高每股收益有望长期维持；如果2018  年公司生猪销售均价维持在13.50  元/千克，头均盈利有望达到237.30  元/头左右。
        温氏股份：齐创共享，大者恒大，强者恒强
        我们预计温氏股份2018  年生猪出栏2200  万头左右，黄羽肉鸡7.50  亿只；生猪养殖业务逐渐步入放量期，预计2018  年商品肉猪完全成本12.00  元/千克左右，如果2018  年公司生猪销售均价维持在14.00  元/千克（销售市场主要集中在南方地区），头均盈利有望达到236.00  元/头左右；黄羽肉鸡业务2018  年预计进入盈利修复期，受益于2017  年禽流感带来的整个行业产能去化，公司2018  年黄羽肉鸡只均盈利有望达到3.37  元/只左右。
        天邦股份：忽如一夜春风来，千树万树梨花开
        2018 年是天邦股份生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面出栏量2018年-2020年我们预计分别为二百六十、600、1000  万头，公司过去两年新投建的产能或将逐步在2018年-2020年释放；另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势，2017  年满负荷投产的西式母猪场PSY  高达27-28  头，进一步提升了公司的养殖效率。2018  年生猪养殖完全成本我们预计降至12.00  元/千克，如果2018  年公司生猪销售均价维持在13.50  元/千克，头均盈利有望达到172.50  元/头左右，接近行业龙头养殖企业。
        正邦科技：出栏高增逐兑现，效率提升拐点来
        正邦科技生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕，2018  年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司2018年-2020年生猪出栏量将分别达到六百五十、1000、1500  万头，其中2018  年商品肉猪完全成本有望下降至12.70  元/千克，如果2018  年公司生猪销售均价维持在13.50  元/千克，头均盈利有望达到93.60  元/头左右。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。