辉立证券-启迪桑德-000826-环卫业务高增长，前景向好-180419

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        投資概要
        -環衛業務成為收入增長和結構轉型的驅動力；
        -募投資金到位後資金充裕，發展動力充足；
        投資評級
        看好公司環衛業務的發展前景以及全產業鏈下的協同發展，定增完成後公司資金充裕，持續經營能力得到增強。預測2018~2019年公司歸屬凈利閏分別達到15.86/16.8億元，EPS  分別為1.55/1.94，現價對應PE  為18.9/15.1，給予目標價37.2  元，為買入評級。(現價截至4  月17  日)
        凈利增幅不及收入增幅
        2017  年度，啟迪桑德實現營業收入93.58  億元，同比增長35.3%，歸母凈利潤12.51  億元，同比增長15.7%，扣非後同比增長11.65%。每股收益為1.27元，上年為1.25  元。業績低於我們之前的預期。具體而言，市政施工收入31.62  億元(+36.6%)，毛利率29.8%；環保設備收入19.88  億元(+9.4%)，毛利率53.4%；環衛服務收入17.88  億元(+125.4%)，毛利率17.1%；再生資源處理收入17.33  億元(+21.1%)，毛利率22.2%。
        收入結構方面，環衛收入占比19%，再生資源業務收入占比19%，環保設備收入占比21%，固廢、水務收入占比6.5%，傳統的固廢市政施工業務收入占比34%。期內環衛和再生資源在內的環境服務業務收入顯著超過工程建造收入，顯示公司業務結構實現進一步優化。
        盈利能力方面，整體毛利率同比下降1.93pct  至30.95%，凈利率同比下降2.11pct  至13.56%，期間費用率同比上升0.78pct  至15.19%，其中銷售費用率1.66%，同比下降0.04pct，管理費用率8.86%，同比上升0.96pct，財務費用率4.67%，同比下降0.15pct。總之，毛利率和凈利率的下降以及期間費用的較快增長拖累凈利潤增幅不及收入增幅。
        發力PPP業務打造新增長點
        公司固廢市場拓展業績顯著，先後簽約了白城、阿克蘇、福泉、濟南等生活垃圾焚燒發電PPP  項目，長治、荊州、楚雄、沂水等餐廚垃圾處理項目，以及黑龍江、內蒙古等生物質熱電聯產項目，在手PPP  合約規模超百億元。2018  年一季度公司完美開局，新簽項目31  個，總投資額約150  億元，新增項目主要為環衛、固廢領域的PPP  項目。公司積極拓展PPP  業務以打造新的利潤增長點，為未來業績持續增長打下了良好基礎。
        環衛和再生資源業務前景樂觀
        2017  年環衛服務業務實現爆發式增長，收入同比大增125%至17.88  億元，環衛收入規模位於行業前列。年內新簽互聯網環衛業務運營服務合同235  份，年度合同額合計約10.31  億元，項目運營期內合同總額為123.16  億元。截止2017  年末，公司履行的環衛合約總數為487  項，年度合同額23  億元，項目運營期內合約總額為313  億元。公司從2014  年開始戰略佈局環衛業務，目前以互聯網環衛運營為核心的環衛產業群已初步搭建成型，未來環衛業務有望繼續保持高速增長勢頭，並助力公司整體業務結構實現進一步優化。
        2017  年公司電子廢棄物年資質拆解能力達到2259  萬臺/年，電子廢棄物處理規模全國第一。公司在線下持續推進循環產業園、報廢汽車、危廢、深加工等多領域的佈局，線上不斷優化和完善易再生O2O  平臺，通過整合行業資源、延伸產業鏈，提升再生資源業務的盈利能力。
        募投資金到位帶來充沛發展資金
        2017  年8  月公司非公開發行募集資金45.89  億元  ，主要用於環衛一體化平臺及服務網絡建設，以及湖北環衛車改擴建、垃圾焚燒發電、餐廚垃圾項目、補充流動資金等。募投資金到位為公司業務發展和項目投資帶來充裕資金，有助於增強資金實力，優化財務結構，提升核心競爭力和持續經營能力。
        風險提示
        項目拓展及進度不達預期；
        市場競爭加劇風險；
        行業政策風險；