辉立证券-长城汽车-2333.HK-降本增益初显成效-180504

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        投資概要
        一季度業績小幅回升
        降本增益初顯成效
        銷售結構上移，出口見起色
        新能源戰略佈局推進中
        18  年一季度業績小幅回升
        長城汽車的2017  年營業收入錄得1011.7  億元，僅同比增長  2.6%，歸母淨利潤同比大幅下滑52.35%，至50.3  億元。每股收益0.55  元，業績大跌主要是上半年舊品大幅促銷，新品還未體現規模效應導致毛利受損（下降6  個百分點），以及新品上市廣告宣傳遠高於預期。
        長城汽車18  年第一季度業績報告（中國會計準則），營業收入同比增長14.0%至人民幣265.7  億元，歸母淨利潤同比增長6.5%至人民幣20.8  億元，每股收益為0.23  元，去年同期為0.21  元，業績略好於之前市場預期。
        降本增益初顯成效
        一季度公司的盈利能力止跌回升的趨勢在持續：淨利潤率7.96%，同比減少0.5  個百分點，環比增加2.2  個百分點；毛利率20.44%，同比減少1.3  個百分點，環比增加1.4  個百分點。主要原因如下：
        1）新品牌WEY  銷量良好，零部件成本有所降低，減緩毛利率壓力，一季度毛利率雖然同比仍減少1.3  個百分點至20.44%，但已從去年年中的低點約15-16%的水準大幅回升，環比去年第四季增加了1.4  個百分點。
        2）管理費用因將部分研發開支資本化處理而同比減少51%，至6.25  億元；銷售費用因預提CAFC  負積分抵償費用，同比增加了49%至11.7  億元；財務費用因利息支出同比大增169%至1.5  億元。三項費用合計減少1.6  億元，費用率也因此降低1.4  個百分點左右。
        銷售結構上移，出口見起色
        一季度長城汽車共銷售汽車25.67  萬輛，同比增長0.97%，銷售結構正在上移。其中，哈弗品牌銷量下滑18.56%，至18  萬輛。高端品牌WEY  實現了4.3  萬輛的銷量，VV5和VV7  的月均銷量均在7000  輛左右。2018  年的傳統燃油新車包括3  月份已上市的哈弗H4、以及WEY  的第三款燃油產品VV6。值得一提的是，一季度公司的出口銷量表現較好，同比增51%至1  萬輛。
        新能源戰略佈局推進中
        公司的新能源汽車戰略起步較晚，目前正加快新能源汽車業務佈局。除了入股河北禦捷獲得未來新能源積分轉讓權，公司還以1.46  億入股澳洲鋰礦Pilbara  新增股份獲得部分鋰精礦的包銷權，與寶馬簽署合作意向書也將主要聚焦新能源車領域。長城汽車第一款新能源汽車純電動版本的C30EV  於去年5  月上市，全年實現了2718  輛的銷量，WEY  品牌下的首款插電混車型P8  將於4  月北京車展上市，全新純電動轎車將於  2018年下半年陸續上市。
        技術路線上，公司實施同步開展  EV、HEV、PHEV  三種技術架構的開發以及  FCV  的遠期策劃，未來計畫投資  300  億元人民幣，用於新能源汽車、智慧汽車以及關鍵零部件的研究開發，研發費用的部分資本化有利於減輕短期業績壓力。
        投資建議
        我們認為長城汽車在升級轉型上已經重回正軌，盈利能力正處於改善過程中，預計2018  年業績將明顯回暖，2019  年起公司的新能源戰略將陸續落地，發展步伐將加快。估值上，我們調整目標價至9.6  港元的，對應2018/2019  年8.2/7.5倍預期市盈率，維持增持評級。(現價截至5  月2  日)
        風險
        新車銷量不及預期
        SUV  市場急劇恶化
        新能源車進展差於預期