辉立证券-上海医药-2607.HK-工业零售增长提速-180509

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        投資概要
        公司先後發佈年報及一季報業績，增長高於我們預期，工業持續高增長，零售業務增速提升。我們認為未來一致性評價將帶來量價齊升機會，調高2018、2019年每股收益預測至1.48/1.69元每股，假設2018年目標市盈率14.25倍（兩年歷史平均），得到目標價25.5港元。（匯率=0.823RMB/HKD）(現價截至5月7日)
        業績回顧
        公司先後發佈年報和一季報。回顧2017年，公司實現收入1308億元，同比增長8.35%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為35.2億元，同比增加10.14%；扣非淨利潤同比在下降2.73%至26.5億元。2018年第一季度公司實現銷售收入363.86  億元，同比增長9.83%，歸屬於上市公司股東的淨利潤10.20億元，同比增長2.07%，歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤9.96億元，同比增長  6.08%。
        工業持續高增長
        2017年醫藥工業實現收入  149.87  億元，同比增長20.71%，繼續保持高速增長。毛利率53.86%，較上年同期同口徑上升3.3個百分點。公司全年銷售收入過億產品達28個。公司60個重點品種實現銷售收入79.79億元，同比增長14.42%，毛利率71.28%，同比增加了2.65個百分點。2018年一季度醫藥工業實現收入49.63億元，同比增長  30.82%。預計高增長在2018-2019年仍可持續。
        零售業務增速提升
        2017年公司醫藥零售業務實現銷售收入56.4億元，同比增長9.44%；毛利率16.36%，同比上升0.84個百分點。2018年一季度，零售業務增長提速，實現銷售收入同比上升12.78%至14.44億元，毛利率15.95%。截至2017年底，公司下屬品牌連鎖零售藥房1,892家，其中直營店1,247家。公司以上藥雲健康為發展處方藥新零售“互聯網+”業務平臺，報告期內與騰訊簽訂了戰略合作協定，初步形成從處方獲取與管理、實現與配送及處方增值服務的處方藥新零售價值鏈閉環。在電子處方流轉端，2017年內公司實現對接各級醫療機構214家，處理超200萬張電子處方。在處方配送端，康得樂中國的DTP門店的加入，進一步確立了公司國內最大新特藥DTP服務網路地位，門店總數超70家。我們認為上海醫藥有望憑藉藥品資源優勢、分銷管道優勢，繼續保持零售業務的高速增長。
        商業增長符合預期
        受兩票制的影響，公司商業收入增速放緩。2017年實現收入1,158.6億元，同比增長6.93%，毛利率6.12%，較上年同期上升0.23個百分點。2018年第一季度醫藥商業實現收入314.23億元，同比增長6.66%，毛利率6.48%。公司作為國內最大的進口藥品代理商和分銷商，代理進口藥品223個品規。為維護分銷業務的盈利水準，公司持續優化產品結構，加強費用控制，並進一步拓展醫院供應鏈創新服務，共託管醫院藥房226家。從長期看，兩票制將促進行業整合，提高流通效率，為大型流通企業帶來持續增長。預計2018年第三季度起流通業務增長將有所恢復。
        一致性評價將帶來量價齊升機會
        國務院辦公廳發佈《關於改革完善仿製藥供應保障及使用政策的意見》指出，應及時將仿製藥納入採購目錄，將品質和療效一致的仿製藥納入與原研藥可相互替代藥品目錄，與原研藥品質和療效一致的仿製藥和原研藥按相同標準支付，促進仿製藥替代使用。該政策將促進國產仿製藥獲得部分進口原研藥的市場份額，而先通過一致性評價的國產仿製藥將獲得先機，搶佔市場，進而獲得銷量提升機會。另外，符合標準的仿製藥將和原研藥按相同標準支付，這意味著仿製藥價格將進一步提升。所以完成一致性評價的仿製藥將享受量價雙升機遇。上海醫藥目前共計開展70個品種的一致性評價工作，並成立一致性評價辦公室，大力推進仿製藥品質與療效一致性評價工作。2017年公司投入研發費用化同比增長20.79%，占工業銷售收入5.27%。其中，20.8%投向仿製藥品質和療效一致性評價。
        估值與風險
        我們的估值模型顯示目標價為25.5  港元。A  股同業估值水準在22.5-28.9  倍市盈率左右，H  股市盈率在14-19  倍左右。我們給予2018  年目標市盈率14.25  倍（兩年歷史平均），2018  年每股收益1.48  元，匯率0.823  人民幣/港幣，得到目標價  25.5  港元。下行風險包括：1）兩票制影響調撥業務；2）康得樂業務整合不及預期；3）一致性評價進展不利；4）行業政策風險。