中银国际-4月价格数据简评：食品拖累通胀回落，除输入性压力外，还需关注信用收紧对通胀的负面影响-180511

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        对于输入性压力之外需关注的一点是国内“货币-信用”的变化，2018年以来“强监管、稳货币”的政策组合将持续造成金融市场流动性好于实体经济的格局，导致非金融部门持有的M2加速下滑，从货币的角度看，通胀难以继续出现2017年供给收缩、需求上行的局面。即便考虑到供给端继续收缩，实体经济的融资渠道在2018年真正实质性收窄，货币是后续制约通胀回升的重要因素。
        本月CPI增速低于预期主要由于食品项的拖累，而核心通胀同比维持稳定，持平在2.0%。5月份预计食品的拖累有所减弱，CPI走势整体平稳，预计将回到“2”区间。全年看通胀压力尚且不大，需进一步关注中美贸易战进程及国际油价的压力。
        PPI环比维持负增长，同比增速回升，主要由于翘尾因素和国际油价上行支撑。但对于输入性压力之外需关注的一点是国内“货币-信用”的变化，2018年以来“强监管、稳货币”的政策组合将持续造成金融市场流动性好于实体经济的格局，导致非金融部门持有的M2加速下滑，从货币的角度看，通胀难以继续出现2017年供给收缩、需求上行的局面。即便考虑到供给端继续收缩，实体经济的融资渠道在2018年真正实质性收窄，货币是后续制约通胀回升的重要因素。
        货币政策方面，通胀目前应仍维持在货币政策合意范围之内。在金融周期顶部，宏观去杠杆的环境不变的情况下，货币政策目标从传统的以增长和通胀扩充至关注货币-信用，预计货币政策对于通胀向上的容忍度高于向下。但尽管4月份降准超出市场预期，我们对于全年流动性的判断仍然维持是“改善”而不是“宽松”，之所以货币政策有改善主要原因在于，双支柱框架下，强监管主导去杠杆，而货币政策重心向防风险偏移。维持资金中枢水平向2.8%位置收敛的判断。
        短期债券市场重回震荡上行，主要原因为：（1）地方债发行，市场对利率债供给有较大的担忧；（2）二季度基本面尚存在韧性，此前对经济过早悲观预期有待修正；（3）二季度流动性季节性负面因素较多；（4）违约事件爆发，或对利率债产生一定流动性冲击。我们认为历来单一看债券市场的供给与需求均存在一定的问题，如2015年二季度市场当时多数观点认为在基本面和流动性均十分有利的情况下，利率上行的原因是由于地方债发行导致的供给因素，而事后我们能够发现更重要的原因是由于股票牛市衍生出两融配资等融资需求快速上升，类固收产品大幅增加；但2018年情况有所不同，二季度利率债供给放量与流动性低点决定了近期确实为年内货币供需较为不利的时期，不过从全年角度看，信用回落、流动性改善的格局目前不会发生方向上的改变，仍对债券市场较为有利。另外，在金融流动性好于实体经济流动性的背景下，信用风险依然是首要需担忧的因素，目前策略上维持流动性＞久期＞信用风险溢价的判断。