华泰证券-建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率看家居建材品牌壁垒-180515

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        家居建材行业高景气，优质公司享受品牌溢价
        家居建材行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升。13  家家居建材上市公司17  年总计实现营收  433.77  亿元，YOY+35.48%；实现归母净利润61.24  亿元，  YOY+38.86%，  18  年一季度实现营收  89.61  亿元，YOY+33.58%，实现归母净利润  9.15  亿元，YOY+87.73%。家居建材行业增长迅速，行业呈现高景气。消费属性决定产品享受品牌溢价，而高销售费用率支撑的优质服务是消费建材品牌壁垒的关键要素，2018  年建材行业的投资策略之一是立足于寻找消费属性较强的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动，重点推荐伟星新材、北新建材、兔宝宝等。
        费用使用效率提升，继续关注营运及偿债能力
        销售和管理费用率均有所下滑，其中17  年行业管理费用率8.11%，同比下降0.95pct；2018Q1  管理费用率10.11%，同比下降0.90pct。我们认为，2017  以及2018Q1  营收30%增长，由于家装行业2C  的特性，销售以及管理职能一般存在共用的特性，导致费用使用效率提升，导致费用率小幅下滑。收现比17  全年小幅上升，18Q1  略有下滑，现金流改善没有跟上归母净利润增长的步伐；应收账款周转率下降，营运能力略有改善；2017  年家居建材行业资产负债率为33.17%，同比减少1.70pct，资产负债率下降，资产负债结构改善，偿债能力提升。
        高销售费用率构筑品牌壁垒，与高毛利正向反馈
        优质公司享受品牌溢价，高销售费用率与高毛利率两者形成正反馈。我们认为，公司成立年限长、广告投入/营收比例高、毛利率高都可以作为高品牌价值的筛选指标。而销售费用率较高的公司包括帝欧家居、伟星新材等，2017  年的销售费用率在14%以上，跟一般的理解不同，消费建材需要配套安装、售后服务人员，优良的服务必然推高销售费用率；同时优质品牌享受溢价，导致产品高毛利率，使企业能够承受高销售费用率导致的费用增加，两者形成正向反馈，构筑了较高的品牌壁垒；其他品牌因为毛利率水平较低，难以复制伟星新材的服务模式。
        伟星新材首创“星管家”服务，公司估值有望享受溢价
        公司是PPR  管材龙头企业，“星管家”服务树立行业标杆，考虑未来市占率较大提升空间，维持“买入”评级。公司17  年营收维持较快增长，公司单位收入配备的销售人员数量和销售人员增速行业领先，确保公司优质的服务。我们维持公司18-20  年  EPS  预测值0.94/1.17/1.42  元，参考可比公司18  年平均22.25x  的PE  水平（截止2018/5/15  数据），以及公司历史估值水平（上市以来PE  的中位数为21.37x），考虑公司新品和工程业务的潜在增长空间，以及公司构筑的较高的品牌壁垒，我们认为2018  年合理PE  区间为25-27x，对应目标价为23.75-25.65  元，维持“买入”评级。
        风险提示：精装房商业模式占比提升；高销售费用率原因是管理不当。