国信证券-银行业兼论为何我们认为四大行被低估：富国银行成功靠什么？-180516

《国信证券-银行业兼论为何我们认为四大行被低估：富国银行成功靠什么？-180516（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国信证券-银行业兼论为何我们认为四大行被低估：富国银行成功靠什么？-180516（18页）.pdf（18页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        富国银行竞争优势显著，ROE  长期跑赢行业
        从1984-2017  的34  年里，富国银行有28  年ROE  超过行业整体水平。从R O A来看，富国银行的R O A也明显高于行业。富国银行的ROE  并不靠加杠杆而来，而是依靠竞争优势得到的。
        优势来源：从负债成本优势到非息收入优势
        富国银行超额收益的来源大致可以分为三个阶段，划分标准是三次重大并购。
        1）1984年-1995年：富国银行还是一家区域性银行，优势来自负债成本低；
        2）1999年-2007年：富国银行并购第一州际银行和西北银行后，成为一家较大的全国性银行。此时的优势来自负债成本、非息收入，是与西北银行优劣势综合的结果；
        3）2009年-2017年：富国银行与美联银行合并之后，成为一家大型银行。这一时期的优势主要来自非息收入，靠的是资产管理业务和抵押贷款证券化业务。
        客户基础好、经营审慎是富国银行成功的关键
        富国银行在前期依靠深入社区、做好存款基础客户获得了低成本优势；后期随着并购做大，转而做强抵押贷款证券化业务和资产管理业务增强非息收入优势。不管是存款还是资产管理业务，依靠的都是良好的客户基础。
        通过在负债、证券化和资产管理业务上下功夫，富国银行免于依靠高收益高风险的资产业务维持盈利能力，这种审慎的经营风格让其在金融危机期间价值凸显，也给我国银行的经营转型提供了借鉴。
        投资建议
        从富国银行案例来看，我国客户基础优异的四大行有望获得持续超额收益，因而其应该获得超越行业平均水平的估值。此外，四大行经营风格一向稳健，在经济平稳运行时期这种保守的经营风格容易被市场忽视，导致公司价值被低估。而恰如富国银行在金融危机期间价值被大幅重估一样，在目前监管从紧的严峻行业形势下，四大行的优势将进一步体现，估值有望回升，我们维持四大行“买入”评级。
        风险提示
        报告中数据大量来自各银行年报，数据波动性很大；FDIC  所统计的银行范围也可能存在变动。我们通过拉长时间的方式来消除波动性，投资者大可不必过分关注一两年的数据差异。