华泰证券-电力行业当前时点我们如何看火电系列I：火电再回归，攻守皆有道-180523

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        火电再回归，攻守皆有道
        当前火电反弹引发市场广泛关注，未来走势主要取决于煤价，火电板块行情与宏观经济相关度高，在当下经济多空分歧较为严重的时刻，本文以史为鉴，再看当前火电，研判如下：1）回顾历史，2011  和2014  年行情走势证明，经济下行带来煤价大幅下跌&利用小时数缓跌，火电成为经济弱势的首选品种；2）火电对煤价的弹性远高于电量，煤价下跌带给火电业绩的增厚可观；3）当前火电反弹基础是低仓位/低估值/低煤价，叠加用电需求较好（2018.4  用电量同比+7.8%，环比+4.2pct）。
        2011  or  2014  往事并不如烟
        我们认为当前宏观经济多空分歧较为严重，但在监管层积极推进全社会结构性去杠杆背景下，金融去杠杆是否会导致“明斯基时刻”资产价格下挫犹未可知，黑色系商品价格的信心已经开始动摇（全球供需结构的商品价格补涨依然是大势所趋）。回顾2011  和2014  年行情走势：股市波动率走高，火电板块跑赢指数50%-100%，或为当下火电多空分歧提供研判基础。
        火电：经济下行的首选品种
        2011  和2014  的商品价格都是前高后低，不同之处在2011  的通胀和2H14的流动性充裕，权益市场结果就是2011  的全面熊市和2H14  开启的大牛市。具有相同点的是，在利用小时缓跌叠加煤价大幅下跌的情况下见证了火电的超额收益：1）2011  年7  月-2012  年7  月的防御性体现，华电国际上涨35%，华能国际上涨36%（同期上证指数下跌21%），当时煤价下跌27%，利用小时数缓跌6%；2）2014  年1  月-2015  年6  月的进攻性，华电国际上涨251%，华能国际上涨159%（同期上证指数上涨136%），当时煤价累计下跌34%，利用小时数缓跌9%。
        盈亏平衡点：煤价弹性远高于电量
        与2011/2014  相似的是，本轮煤价自2016  年下半年高位运行，火电盈利进入“寒冬”；煤电联动“千呼万唤始不出来”，基本面和相对估值位于底部。4Q17  火电几乎全行业亏损，上市公司业绩对煤价敏感性强，龙头华能国际、华电国际的利润弹性为29%/37%（17  年煤价10  元/吨的波动）vs  对电量的敏感性4%/5%（17  年利用小时数1%的波动）；华电国际在18年煤价-10  元/吨的假设下，利润+13%。我们认为，一旦煤价下行趋势确立，煤价下跌带给火电业绩的增厚可观。
        火电反弹：低仓位/低估值/低煤价
        火电反弹的基础为1）“仓位低”（2017  年底机构持仓比例1.2%）；2）“估值低”（2018.5.22  P/B（LF）在1.2  vs  上证A  股1.6，处于历史低位）。催化剂为“煤价下行”，2018.5.22  下午发改委召开煤电工作会，主题是控制电煤价格，近期目标是6  月10  号前5500  大卡北方港平仓价引导到570  元/吨以内，要求神华、中煤带头落实。火电企业盈利预期迎来改善。推荐低估值高弹性的华电国际（18E  P/B  0.9x），关注华能国际。
        风险提示：电力供需形式恶化，经济上行超预期，进口煤政策继续加紧