平安证券-细观投资系列（一）：来自美股的经验，信用收缩如何影响企业投资？-180605

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        本轮美国经济周期走出了一些不一样的特点。1）在整个金融周期的上行阶段（2010-2015），经济周期显得格外孱弱。虽然央行宽松姿态有目共睹，但  GDP  上行斜率大为放缓，增长中枢始终维持在  2.2%左右。2）在金融周期掉头向下后（2016  至今），经济周期又展现出了格外的韧性。虽然美国广义信贷增速从  2016  年高点的  8%暴跌至目前的  3%，但美国经济景气度却一路走高，且目前看这种景气仍在延续——2018  年美国  GDP  增速可能达到2.7%，其中  GDP  私人投资增速将达到  5.5%。翻看现代信用货币体系建立后的四十多年美国经济史，我们可以发现史无前例的，美国经济在金融周期显著走弱的背景下展现出了极强的韧性。
        上市公司数据亦显示美国企业仍处于扩表阶段。标普500非金融企业在2016年后迈入扩表阶段，总资产增速从  15Q4  的  3.7%提升至  17Q4  的  9.0%，其中固定资产增速从  1.9%提升至  5.3%。这与国民经济账户核算的私人投资趋势是比较一致的。
        信贷投放代表银行部门扩表，企业投资代表企业部门扩表，银行扩表和企业扩表应该是相伴相生的，近四十年经济史也证明了这点。但  2016  年后的实际情况是，尽管美国提出缩表至今已有一年多，但美国企业投资却仍处上升通道，并为美国乃至全球经济注入了较强韧性。这就使我们提出如下几个问题：如何理解信用约束收紧下的投资上扬？这种投资与信贷的背离将会持续多长时间？美国投资与信贷的趋势性背离对我国的借鉴意义有多大？  
        2016  年后美国企业逆势扩表的动力来自于内生增长和股权融资。企业扩表必须依赖四方面资金：计息负债（银行信用）、非计息负债（商业信用）、留存收益（利润留存）和资本金（股权融资）。2016  年后标普  500  非金融企业的扩表有以下特点：1）2016  年后美国企业扩表对银行信用的依赖度边际下移。计息负债对总资产的拉动力从  15Q4  的  4.0%降至  17Q4  的  3.0%。2）内生增长提速是  2016  年后美国企业扩表的主要原因。内生增长反映在利润留存和商业信用的增长，其中留存收益对总资产增长的拉动从  0.0%上升至1.9%，无息负债对总资产增长的拉动从  0.1%上升至目前的  1.7%。3）股权融资在  2017  年后也贡献了部分企业扩表动能。2017  年后美股回购额有所减少，单季回购金额从  13-16  年的  1200  亿美元降至  1000  亿美元。回购的减少其实是一种变相的股权融资，2017  年标普  500  非金融公司资本金对总资产的拉动从  0%上升至目前的  1.9%。  
        从分行业表现看，我们可以清晰的发现两股驱动内生增长的动力来源：周期与科创。1）大工业与  TMT  相关行业近两年扩表提速明显。基础资源行业  17年资产增速  0.9%（15  年-8.9%），能源行业  17  年资产增速  1.0%（15  年-7.8%），化工行业  17  年资产增速  8.1%（15  年  0.5%）。除大工业板块景气修复明显外，TMT  板块中的科技亦表现上佳，其中科技行业  17  年资产增速  13.0%（15  年  2.5%），传媒行业  17  年资产增速  4.7%（15  年  2.6%）。2）扩表明显的几个行业固定资产投资亦显著增长。比如科技行业，17  年固定资产增速  17.4%（15  年  3.3%）。能源行业  2017  年固定资产增速  0.1%（15年-4.0%）。周期与科创两股力量的交融，使得企业扩表脱离了传统经济框架下信贷对投资的束缚，呈现出极强的韧性和动力。
        2018  年预测：SP500  非金融股资产增速  11.7%，信用约束收紧下投资上扬或将延续。根据彭博一致预测，2018年剔除金融股后的标普500营收增速将升至8.2%，扣非归母净利润增速将达到19.7%，均为  2011  年后的最高值。我们利用标普  500  业绩增速和美国广义信贷对  2018  年  SP500  资产增速进行二因素敏感性分析，发现2018年标普500非金融股资产增速在9.6%-15.4%，中性预期在11.7%左右。对应的，2018  年美国企业投资增速在  3.6%-5.7%，中性预期为  4.4%。在此背景下，信用约束收紧和企业投资上扬的背离在  2018  年将大概率延续。